Liquidationspräferenz aus Investoren-Sicht [ENG]

Joel Kaczmarek: Hallo und ein herzliches Willkommen zu einem weiteren Episode von Inside VC, dem Podcast von der Gitarre Compact. Mein Name ist Joel Kaczmarek und neben mir sitzt Christian. Hallo Christian.

Christian Leybold: Hallo Joel.

Joel Kaczmarek: Es ist schon lange her. Eigentlich haben wir gerade herausgefunden, was der Name unserer Format war. Wir haben in der Vergangenheit nicht so viele Rekorde gemacht, aber das wird sich ändern. Heute beginnen wir mit Liquidation-Präferenzen. Wir versuchen, eine Idee zu geben, was eine Liquidation-Präferenz ist, warum sie notwendig ist, wie ich sie strukturieren kann und was ich damit machen werde, wenn die Entwicklung meiner Firma nicht so gehofft wird. Maybe just starting off, what is a liquidation preference and why does an investor need it?

Christian Leybold: The liquidation preference, as the name implies, is a term that comes into play when the company gets sold. So when you have the was wir als Liquiditäts-Event nennen, also die Verkaufs- oder Ausgabe der Firma. Grundsätzlich ist die Denkung dahinter, dass wenn man in einer Firma investiert, in der Venture-Welt, man eine Valuierung zahlt, die den zukünftigen Optionen-Wert der Firma betrifft. Also nicht etwas, das aus Cashflows oder so basiert, sondern wirklich etwas, das im Grunde assuming that the company is going to be successful, minus a certain discount to basically credit for the risk. And so what you want to make sure is that if things don't go as planned and the company gets sold for a value that's below or significantly below the valuation that you have attached to the company at the time of your investment, that you don't end up not getting any money or getting only a fraction of your investment, while the common shareholders, so basically the founders or other investors that were invested prior to you, actually make money and have a positive return. So the idea is, you want to protect yourself as an investor against a scenario where you lose money and others that have been inside the company previously.

Joel Kaczmarek: So basically an investor comes around and says, well, you know, I'm taking a certain risk by investing in you guys. In return, I would like to have some kind of safety that saves me from losing my money or not getting back as much as I invested. And ideally, I want 10 times the amount I invested.

Christian Leybold: And the reasoning very simply is that you say, hey, guys, I'm willing to pay a price here that assumes that things are going to go well in the future. Right. But in case we've been collectively wrong and things don't go well. and the company is sold for a value that's below even the capital that has been invested by us or whatever investor, then you want to make sure that at least you get your money back, really before others start making money, which I think that is fundamentally a fair weil man keine Situationen braucht, in denen ein Verkäufer einsteigt und sagt, ich kaufe die Firma für teuer und du, Herr Founder, machst trotzdem eine gute Menge von Geld, weil du trotzdem einen großen Teil der Firma besitzt und es nicht um deine Investoren geht, auch wenn sie die Hälfte davon verlieren.

Joel Kaczmarek: Sprechen wir über Deutschland, die deutsche VC-Szene. Ist die Liquidationspräferenz ein Standard, wie schon seit einiger Zeit, oder ist es etwas, das über die Zeit gekommen ist?

Christian Leybold: So the liquidation preference tool is something that has been around since the 80s in the US. And so it's been around since the Wild West days in Germany in the 90s, where Germans have been very creative with weird terms. But I think liquidation preference is in its true form not one of them. So it's a standard tool that really was started in the 80s in the US.

Joel Kaczmarek: Ich denke, es ist wichtig, den jungen Foundern, vielleicht auch den ersten Entrepreneuren, eine Idee zu geben, dass das wirklich ein Standardterm ist, den sie mit kalkulieren sollten, wenn sie mit einem VC sprechen. Und wie ist es technisch geschlossen? Was passiert, wenn ein VC oder ein Founder an die Tafel kommt? Sie beginnen zu diskutieren und zu negotieren. Wie ist diese Liquidationspräferenz im Grunde genommen in den Kontrakten gemacht?

Christian Leybold: Es gibt grundsätzlich zwei Wege, aber bevor ich darauf eingehe, denke ich, dass das, was du sagst, genau richtig ist. Wenn ich einen Termsheet schaue und schnell einen Sinn für diesen Deal, den wir machen wollen, dann sind es zwei, drei Dinge, die ich schaue. Liquiditätspräferenz ist eine, Vestierung ist eine andere und dann ist der Rest der Wirtschaft, Valuation, all that kind of stuff. But that's about it. So it is one of the two, three key terms for investors that you do want to have in place in some way, shape or form. Now, having them in place, what does it mean? You can fundamentally have two different kinds of preferences. There is one that's called the fully participating liquidation preference, which confusingly for the German listeners is called the nicht anrechenbar liquidation preference. Und so, der vollpartizipierte Nikpreft, was es wirklich bedeutet, ist, dass du im Grunde genommen das investierte Kapital aus dem Topf nimmst, the proceeds from a sale and everything that remains. after having paid back the invested capital to the investor everything that remains after that you then split according to the ownership in the company. so very simple case. let's say somebody has invested 2 million in the company you sell the business for let's say 10 million. then you first pay the 2 million back to the investor and you then distribute the 8 million that remain according to the ownership in the cap table. and let's say the investor has initially bought 20% of your business, still gets those 20% of the 8 million. So in total, the investor would receive 2 million from his initial investment plus 20% of 8, so 1.6 million from the pro rata split. So that is why it's called fully participating because you take your money off the top and then still fully participate in the distribution of proceeds after the liquidation preference has been served. There is another model that's called the non-participating or in German the unrechenbare liquidation preference, which basically is more of a downside protection. So what it effectively means is dass du als Investor entweder dein Kapital zurückgezahlt hast oder du in der Verteidigungsverteilung von Prozessen teilnimmst. Und du wählst normalerweise das, was dir mehr Geld gibt. Also, wenn du z.B. 2 Millionen investiert hast und 20 Prozent gekauft hast. Die Firma wird für 1,5 Millionen verkauft, weil es wirklich kein erfolgreicher Ausflug war. You first get paid out two million, there's only one and a half million to really get paid out, so those go straight to you. In this case, you know, it's a no-brainer, you choose exercising the liquidation preference. Let's assume, however, the company gets sold for 20 million, and you've bought 20%, you would get the two million, Das ist identisch mit dem Kapital, das du bezahlt hast, wenn du für die Liquiditätspräferenz gehst. Oder du bekommst 20 Prozent von 20 Millionen, also 4 Millionen, wenn du für die Prorata-Distribution gehst. In diesem Fall ist der Effekt der Liquiditätspräferenz null, in jedem Fall, wo du mehr von den Prozeden einer Prorata-Distribution bekommst, als wenn du dein Kapital zurückgezahlt hast. Das bedeutet also, wenn die Firma erfolgreich ist, There is zero, let's call it, penalty to the founders or the other shareholders. If the company really is not successful, you have this downside protection, where you really make sure that you're in a situation where you're losing money while others are making money.

Joel Kaczmarek: Jetzt habe ich gelernt, dass diese vollpartizipierende Liquidationspräferenz auch Double Dipping genannt wird. Ich denke, das ist ein schönes Bild, obwohl Investoren es wahrscheinlich nicht mögen, die Idee zu haben, deine Hand in Wasser zu werfen und das zweimal zu tun, weißt du, zweimal so viel Wasser wie möglich. Jetzt hast du nur gesagt, entweder nimm das Geld raus, das du investiert hast, oder teil in deine Prorata-Prozesse. So far we only spoke about 1x liquidation preferences, if you like. What is standard here? I mean, quite often it also happens that investors ask for more than once the amount invested.

Christian Leybold: Putting a multiplier on the liquidation preference, you start entering the territory of really, let's say, optimizing the economic terms along different dimensions. So, for example, some founders wirklich eine sehr hohe Wertschätzung für ihre Unternehmen wollen, für jede Art von Gründen, z. B. für die Geschichte, für die Optik. Und dann sagst du manchmal, okay, das ist in Ordnung, wir zahlen eine sehr hohe Wertschätzung, aber du gibst uns eine 2x Partizipation in der Liquiditätspräferenz. Also lockst du im Grunde eine Basis-Return, für jedes Szenario, das ein rechtes Ergebnis ist. Auf der anderen Seite zahlst du die höhere Valuierung. Was das wirklich bedeutet, ist, dass du einen Multiplier auf dein investiertes Kapital bekommst. Wenn du also ein 2x, nicht beteiligtes Kapital hast, und wir bleiben mit dem gleichen Beispiel, dann hättest du 2 Millionen bezahlt. then you don't only take 2 million off the top, you actually take 4 million off the top. There is another model where you put an interest rate on the preference, where you say, hey, every year this preference grows by an interest of, you name it, 10%. Both of those are sometimes done in later stage deals, where where this valuation play becomes more relevant. I personally would only do those in very special situations. Usually our goal is to keep it very clean and simple and not make the liquidation preference a tool of economic optimization, but really restrict it to its original purpose, which is basically a downside protection tool.

Joel Kaczmarek: We are also trying to give young founders an idea of which liquidation preference does make sense when or as you just said, sometimes this may be an instrument to negotiate with a different strategy basically. As you said, sometimes a high evaluation makes sense in return for a more aggressive liquidation preference. What is your standard? What would you recommend to young founders? What is the, not ideal maybe, but a fitting liquidation preference strategy?

Christian Leybold: Ich lehne mich immer darauf hin, es wirklich einfach zu halten. Und das ist meistens für zwei Gründe. Der eine ist, dass es dann wirklich genau reflektiert den Zustand der Firma. Denn z.B. optimieren für hohe Wertungen kann wirklich einen negativen Einfluss auf deine nächste Fundraising-Runde haben, wenn du nicht so viel erreicht hast, wie du es gehofft hättest. Du bist in einer Situation, in der du eine flotte Runde oder vielleicht eine tiefe Runde suchst, die das Fundraising wirklich sehr hart und schmerzhaft macht und viele Investoren auslöst, die nicht bereit sind, durch die Schmerzen eines tieferen Rundes zu zahlen. Ich würde also immer Menschen kümmern, Dinge relativ einfach zu halten und nicht zu viel, sagen wir mal, Finanzielle Ingenieure als Teil einer Venture-Runde zu machen. Was das dann bedeutet, ist, dass man als Founder im Grunde genommen versucht, für die nichtpartizipierende Liquidation zu gehen. Also kein Doppel-Dippen, wie man es schön nennt. Weil das ist, und das ist die zweite Grundlage, das ist die simple Hintergrundschutz. Das hält es sehr fest. Und das hilft dir in zukünftigen Finanzierungsrunden. Weil das eine Argument, das ich denke, das ist das stärkste auf der Seite der Founders, ist, dass was du dem Mann gibst, der in die Serie A kommt oder even in the seed round, in terms of liquidation preference, is going to be the minimum that the next guy who comes in in the next round is going to ask for. So we call this establishing precedent, right? And Wenn du die Vorstellung setzt, dass du jemandem eine vollpartizipierende Liquidationspräferenz gibst, ist es sehr unwahrscheinlich, dass du den nächsten Investor überzeugen kannst, dass er nicht die gleiche Art von Struktur bekommt. Je einfacher du es behältst, desto besser ist es für Follower und Financing Rounds, weil du einfach jedem sagen kannst, hey, die Docks sind sauber. No special rights, preferences, whatever. It's really all standard.

Joel Kaczmarek: Quite often you see these legal terms with class A shares, class B shares. This is how this is solved from a legal perspective. And sometimes this can get really, really messy. Because what you just said is basically stack mechanics, right? If investor one has this and that liquidation preference, the second one wants one alike basically, maybe even a harder one. Was ist deine Meinung darauf? Wie kann ich diesen Aspekt kontrollieren? Vielleicht sollten wir auch eine Sitzung über diesen berühmten Last-In-First-Out sagen. Denn unerwartete Geschäftsführer würden auch sagen, hey, ich bin derjenige, der die größten Risiken hier nimmt. Warum bin ich derjenige, der via Liquidationspräferenzen bezahlt wird?

Christian Leybold: Genau, ja. Das ist ein sehr guter Punkt. Lass uns das zuerst nehmen. Ich denke, die Art und Weise, wie die Mechaniken wirklich funktionieren, ist, dass du sagst, wer zuerst kommt, zahlt auch den niedrigsten Preis. Deine Position im Liquidationspreferenz-Stack basiert auf dem, wann du investiert hast und dem Preis, den du zu dem Zeitpunkt bekommen hast. Also ist die Logik, dass wer zuerst kommt, den höchsten Preis zahlt. Und dadurch sollte der Risiko der Verletzung wirklich am niedrigsten sein. Wenn also die Firma nicht erfolgreich ist und das Liquidationspräferenz-Szenario startet, werden die Leute, die am Ende kamen, zuerst ihr Geld ausgeben, weil sie im Grunde die meisten bezahlt haben. Das ist die Logik hier, weil die Menschen, obwohl sie zuerst den höchsten Risiko nehmen, in einer typischen Struktur, den niedrigsten Preis bezahlen. Und deshalb gibt es das, was wir den Stack nennen. Wie du gesagt hast, ist es im Grunde der erste Ausgleich. Wer am letzten Ausgleich bezahlt, sitzt am Top der Liquiditätspräferenz-Stack und die anderen sind unter der Stacke. Also haben Sie wirklich eine Hierarchie von Ausgleichen. Und wenn die Prozesse sehr niedrig sind, und sie zahlen nur zurück, sagen wir, die letzte Runde Investitionen, dann ist das der glückliche Kerl. Wenn sie niedrig sind, aber genug, um zurückzuzahlen, All the guys are going to get their money back. There are situations where you flatten this stack and you put everybody on the same footing. That's what's called a pari passu, so in lockstep preference. But typically it is the stacking. And we in Germany, for example, solve this usually through a waterfall, where in the documents you basically say, you know, investors who hold the shares from this round, you know, get their money first, then, you know, from the previous round and so on. In den USA ist das durch die Share-Klassen mit den verschiedenen Präferenzen gemacht. Das ist wirklich etwas, worauf man sich aufmerksam machen muss, wenn es US-Investoren gibt, weil sie sehr überrascht werden, und vielleicht ist das ein Thema für einen anderen Podcast, aber nicht, um preferierte Shares zu bekommen. dass wir eigentlich keine Preferred Chairs haben, aber wir können die gleiche ökonomische Struktur erstellen, indem wir die richtigen Bedingungen und den Verkaufsvertrag einbringen. Also haben Sie einen Lehrer, der Sie als Investoren übersetzen kann, wie die deutsche Struktur, was sie in den USA gewohnt sind, sehr, sehr wichtig ist.

Joel Kaczmarek: Wie Sie gesagt haben, eine der Dinge, die Sie bei einem Investitionsverkauf betrachten, sind Liquiditätspräferenzen. What do you look for, basically? Let's say you have a company that had a seed round, a Series A, maybe also a Series B, and you are the guy coming into the next round. What do you look for on liquidation preferences? Just the simple aspect of, is it a 1x or 2x liquidation preference, or is it the other stuff as well?

Christian Leybold: The logic is very simple. If we feel the valuation is fair, we typically go for a non-participating, straight liquidation preference, no bells and whistles. Das hat auch den Vorteil, was ein wichtiger Punkt ist, dass wenn wir denken, dass es ein paar Follower-Runden geben wird, wollen wir nicht viel Geld vor uns sitzen in dieser Präferenz-Deck. Und wir werden das nicht vermeiden, weil andere Investoren für die gleichen Gründe, für die wir fragen, zumindest für eine nonpartizipative Präferenz fragen. in a successful case because you don't have the double dipping. So we as an early stage investor over time become more and more aligned with the founder because our share class is sort of more similar to theirs in a way than the ones of the late stage investors. So it's in our interest to not put in things that hurt what we call the common shareholder or the founders too much because we're very close to them in the stack at the end of the day. We'll typically just ask for the non-participating preference if we feel the valuation is fair. If you get a scenario where we feel we are paying a very high price, then sometimes we ask for this participation. Or if previous investors already have it, then of course we ask for it too. But typically we don't. One compromise that you often see, that's what I would recommend to founders if they find themselves in a situation where they have an investor they like, but that investor is very focused on getting a participating preference. One very good compromise is that you say, look guys, you can get the participation for any event where your return is less than a, insert your multiple here, of the investment. Typically 2x, 3x, that type of return. And you say, if you only quote unquote, make two or three times your money, you can do the double dipping. We give you sort of this extra kicker because we're all sitting here assuming you will get a 10x or something. If that doesn't work out and it's a small exit, we give you this extra kicker, this double dip. Wenn alles gut geht und du ein 10x machst, warum solltest du den Kicker bekommen? Es wird meistens immaterial sein. Es macht keine große Unterschiede für dich. Also, dann wagen wir es. Also, sagen wir, du setzt, was wir eine Kappe auf die Präferenz nennen, in dem Sinne, dass, wenn du das Multiplier schaffst, lass uns ein 3x machen, die Präferenzpartizipation wirklich weggeht. Ich denke, das ist ein sehr guter Kompromiss. Er ermöglicht den Managern, große Auslösungen zu suchen, was man als Investor möchte. Und er gibt dir als Investor, der einen hohen Preis bezahlt hat, einen gewissen Niveau der Bedeutung, wenn die Auslösung nicht sehr groß ist. Ich denke, das ist normalerweise ein fairer Kompromiss in Situationen, in denen du die beiden Kampfe gegen dich haben kannst.

Joel Kaczmarek: Ja, ich denke, das ist ein schönes Bild. Du hast die Bedeutungspflicht für die Investoren, dann hast du auch den Motivationsaspekt für den Founder, weil die Founder oft, denke ich, diesen Schmerz haben, okay, ich mache einen 10-Millionen-Exit und sehe nur 800.000 von dem oder gar nichts. Das ist der Aspekt, den ein Founder sich denken kann. Und dann hast du diesen Aspekt, wie du gesagt hast, hey, du weißt, wenn du in dieser Logik weniger in-fürst-aus denkst, You might be interested in not having a fully participating Lickpref in the beginning. Is it possible, by the way, to change this over time, if the first investor had this and the second one doesn't want it?

Christian Leybold: It's unlikely that the second one doesn't want it. What you can do sometimes is you can negotiate it away with die neue Investorin in dein zweites Finanzen und sagst, hey, du bekommst nur die nicht-partizipierenden. und dann gehst du zurück zu deinem inneren Investor und sagst, hey, dieser Typ ist bereit, auf nicht-partizipierende Termine zu investieren, du sollst deine Partizipation wehren.

Joel Kaczmarek: Waving is a good keyword here. This is actually the last aspect I wanted to ask you about. Let's think of a fuck-up case. If the company is sold, so it's not a total disaster, it doesn't win for bankruptcy, but it is sold for a price that's rather small. Is there a possibility for an investor to say, hey, I'm waiving this preference or giving some kind of compromise to a founder?

Christian Leybold: Ja, nein, es ist immer so. Ich meine, man muss zwischen zwei Situationen distinguieren. Eine, denke ich, ist, wenn eine Firma ein solides Geschäft hat, aber viel Kapital genommen hat. Und es wird offensichtlich werden, dass das Management nicht mehr wirklich geincentiviert wird, weil es sehr schwierig wird für sie, einen Rücktritt zu schaffen, der übersteht. all the capital that's been invested. One example that I believe has been discussed quite publicly is the recent financing round for Postmates, where they basically created a structure where the investors waived their liquidation preference on the past investment and only took a preference on the new money that came in, in order to not basically put the bar for management zu hoch ist, sodass diese Leute nie wirklich das Geld sehen können. Denn es ist fast unmöglich für sie, einen Ausflug zu schaffen, der genug auf der Tafel für sie verlassen wird, nachdem all das Geld, das historisch in das Geschäft eingegangen ist, zu erfüllen ist. Du hast das also über die Leben der Firma, wo du sagst, okay, wir erkennen, ein bisschen zu viel Geld ist eingegangen. Wir haben ein paar Änderungen durchgeführt und wir müssen das Teil der Präferenz ausweichen. The other scenario is you bring in new management at a later stage of the company or you come to the same recognition that you say, oh, too much money has gone in and we have to make sure the founders stay incentivized. And then you can create what we typically call a carve-out, where you basically say X percent of the proceeds go to the founders or the CEO, whoever it is, kind of alongside all the preference. So think of it like a waterfall where every Euro that comes in get split in two parts, one that goes towards the degradation preference, and another part, you know, a certain percentage, 10, 20, whatever the carve-out is, goes straight to the management. So that's why it's called a carve-out, because you sort of carve it out of the aus den Prozessen. Es gibt ein paar andere Tools, die man nutzen kann, aber nichts ist jemals in Stein gesetzt. In Wahrheit gibt es eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit, dass wenn man in eine Serie A investiert, dass an einem Punkt in den folgenden Runden diese Dinge verändert werden. Aber es ist nur ein, sagen wir mal, Hygienefaktor, den man versucht, in die Dokumente zu stellen. Und deshalb ist es wichtig, es sauber und einfach zu haben. Du kreierst die richtige Struktur von Anfang an und verpasst so wenig Zeit wie möglich auf renegotiieren, diese Punkte, wenn Sie folgende Runden erzielen.

Joel Kaczmarek: Cool. I think this gives us quite an idea of how liquidation preferences work. And I also like these wordings like carve out or double this. That's really, you know, that gives a VC business a bit of the feeling of a nerd or a tech guy. You know what I mean?

Christian Leybold: Or a dinner party. Yeah.

Joel Kaczmarek: I kind of like that. And I learned that we should do a podcast on how do I deal with American investors if I'm a German guy interested in American VC. So thanks a lot and see you next time.

Christian Leybold: You're welcome. Looking forward to it.