Term Sheets – Aufbau und Funktionen

Joel Kaczmarek: Hallo und herzlich willkommen zu einem neuen Inside-BC-Podcast von Digital Kompakt. Mein Name ist Joel Kaczmarek und ihr merkt, heute reden wir mal auf Deutsch. Das können wir nämlich auch. Wir haben bisher mal auf Englisch geredet, weil wir auch unseren internationalen Gästen hier ein bisschen eine Tür öffnen wollten. Aber wir machen jetzt mal in Deutsch. Wir probieren das mal aus, wie das funktioniert. Und ja, wie immer in kompetenter Begleitung durch den guten Christian. Christian, stell dich mal ganz kurz nochmal vor.

Christian Leybold: Ja, hallo. Christian Leybold mein Name von eVentures. Ich bin seit nunmehr 15 Jahren im Venture Capital unterwegs. Anfangs in den USA in unserem Büro in San Francisco, seit einigen Jahren hier in Deutschland und erzähle immer gern von dem, was wir so tun.

Joel Kaczmarek: Ja, also man merkt, man hält dich gerade für native, weil du so lange schon in den USA warst, sprachlich. Und ich saß mit Tarek Müller im Podcast und er meinte, an seinem Board sitzen Florian Heinemann, Christian Leibold und hier Kollege Hillebrand von Otto. Er hat gesagt, dass er das schlauste Board Deutschlands ist. Also man merkt

Christian Leybold: Das ist sicherlich maßlos übertrieben.

Joel Kaczmarek: Nein, ich finde, er hat schon recht. Deine Qualität lässt sich dir nicht absprechen. Und heute wollen wir über das schöne Thema Termsheets reden. Das ist ja für dich eigentlich Brot-und-Butter-Geschäft. Das ist ja irgendwie wirklich Basic-Basic-Knowledge, möchte man sagen. Aber nichtsdestotrotz würde ich sowas auch gerne mal für Zuschauer, die vielleicht mit sowas zu tun haben, über sowas nachdenken, ein bisschen auseinandernehmen. Vielleicht kannst du als Investor ja auch aus Investorensicht, das ist ja immer das ganz Charmante, das mal aus der anderen Warte zu sehen, mal erklären, was genau ist eigentlich ein Termsheet, welche Funktionen hat das und wie sieht man das als Geldgeber?

Christian Leybold: Ja, also das Termsheet ist der heilige Gral des Venture Capitals. Denn es ist eigentlich rechtlich typischerweise ein nicht bindendes Dokument. Also es ist wirklich etwas, was man sonst auch so Letter of Intent oder Absichtserklärung nennt. Und es sind, wenn überhaupt, nur einige wenige Klauseln rechtlich bindend. Aber es ist eben die Absichtserklärung von beiden Seiten, von der Firma und dem Investor, dass der Investor sich eben beteiligen möchte. Und darin werden sozusagen die wesentlichen wirtschaftlichen Eckdaten erstmal geklärt. Die zu verhandeln ist eigentlich die wesentliche Verhandlung, die stattfindet. Danach geht es dann eher darum, das Ganze noch in wasserfeste Verträge zu überführen, was aber eben eher Handwerk ist, wenn man so will. Und in der Industrie hat sich das eben so eingebürgert, dass diese Termsheets einen sehr, sehr hohen Stellenwert haben, weil sie eben doch, auch wenn sie rechtlich nicht bindend sind, aus, sagen wir mal, ethischer Sicht einen sehr, sehr festen Handschlag bedeuten. Und es eigentlich in der Szene absolut als unprofessionell und unethisch gilt, wenn man, nachdem man sich auf ein Termsheet geeinigt hat, noch andere Investoren sucht oder versucht, den Deal noch mal neu zu verhandeln. Als guter Kaufmann muss man sich daran gebunden fühlen.

Joel Kaczmarek: Also da werden nicht nur die Rahmen des Deals festgelegt, sondern auch mit wem ich den eingehe.

Christian Leybold: Genau, also im Prinzip heißt es immer so, dass quasi der Venture Capitalist als Firma sagt, okay, wir möchten uns an Firma XY beteiligen, also an dem Target oder der Startup, der eben das Geld aufnehmen möchte. Und dann wird gesagt, da können wir gleich noch ein bisschen näher drauf eingehen, in welcher Höhe man sich beteiligt, wie viel Anteil man dafür bekommt und was ansonsten an Rechten und Pflichten sozusagen für beide Seiten vereinbart ist. Das wird in eben groben Zügen in so einem Termsheet vereinbart.

Joel Kaczmarek: Also ich habe das auch mal einmal mitgekriegt an einem Live-Beispiel, wo ein Investor sowas gesigned hat und ist dann zurückgetreten von dem Deal. Da war genau so ein Fall, wie du gesagt hast, dass man das eigentlich als Affront gewertet hat, die Fronten waren hinterher verhärtet. Also es muss schon ein bisschen was passieren, damit so ein Termsheet seine Wirksamkeit auf der Ehrenebene oder auf der zwischenmenschlichen Ebene verliert.

Christian Leybold: Das ist wirklich so. Also der schnellste Weg, die Reputation als Investor zu beschädigen, ist, wenn man Termsheets nicht einhält. Weil es ist natürlich so, In dem Moment verändert man die Position der Firma, weil das Termsheet normalerweise, und das ist typischerweise der einzig rechtlich bindende Abschnitt, eine Exklusivität beinhaltet. Das heißt, typischerweise ist es so, dass man dann eben sagt, okay, wenn wir jetzt gemeinsam diese Absichtserklärung unterschreiben, dann verhandeln wir in, man nennt das auf Englisch Good Faith, also sozusagen wirklich mit der gemeinsamen Absicht, jetzt die finalen Vertragsdokumente. Und das erlaubt natürlich der Firma nicht mehr, Gespräche mit anderen Investoren weiterzuführen. Das heißt, der Wettbewerb ist raus und damit verschiebt sich die Verhandlungsmasse ein bisschen in Richtung Investor. Und das dann auszunützen, indem man vielleicht so einen Termsheet als erstes mal reingibt und danach dann anfängt, nochmal den Preis runter zu verhandeln, das ist eben sozusagen gegen den Ehrenkodex im Venture Capital.

Joel Kaczmarek: Okay, also schon mal erstes Takeaway für Leute, die das noch nicht so oft gemacht haben. Wer nachverhandelt nach so einem geschlossenen Termsheet, da darf man schon mal ein bisschen die Professionalität hinterfragen oder zumindest die Anständigkeit.

Christian Leybold: Also die einzige Ausnahme, die ich machen würde, ist, wenn in dieser Due Diligence, wie man es nennt, die sich dann anschließt, wirklich berechtigte Gründe auftauchen, warum man etwas nachverhandeln sollte. Sei es die Bewertung oder andere Aspekte. Das müsste sich dann aber der Unternehmer sozusagen auch selber zuschreiben, wenn er sagt, da habe ich irgendetwas, was man hätte offenlegen müssen, vorher nicht offengelegt. Aber wenn das eben nicht der Fall ist und das sollte in der Regel nicht der Fall sein, dann muss eben das, was vorher vereinbart wurde, auch weiter gelten.

Joel Kaczmarek: Okay, also Leichen im Keller sind eine Ausnahme.

Christian Leybold: Richtig, genau.

Joel Kaczmarek: Fehlendes IP, Rechtsstreits und solche Sachen. Genau. Okay, trotzdem, ich habe auch schon erlebt, dass Unternehmer umgekehrt hingehen und sagen, dass die einen Termsheet mit jemandem schließen und dann hausieren gehen. Ist das auch was, was du beobachtest? Also das gilt natürlich in beide Richtungen, so eine Regel. Ist das was, wo man als Investor mit Berührungspunkte hat, dass Leute Termsheets schließen und dann trotzdem weiter einwerben?

Christian Leybold: Ja, also das ist mir in den 15 Jahren einmal passiert hier in Deutschland. Derjenige ist bei uns dann natürlich auch auf der schwarzen Liste. Es passiert zum Glück sehr selten, aber das ist genauso schlimm, in Anführungszeichen, wie wenn der Investor anfängt, seine Position auszunutzen, weil wir als Investor oder jeder Investor natürlich auch dann viel Zeit investiert, auch anfängt Geld zu investieren, Anwälte beauftragt, Beteiligungsdokumentationen zu erstellen und so weiter. Und es einfach gegen die Absprache ist, wenn man versucht, dieses Termsheet als Steigbügel zu benutzen, um dann für sich selber den Deal noch zu optimieren mit vielleicht einer dritten Partei.

Joel Kaczmarek: Gut, dann tauchen wir mal ein in die unterschiedlichen Faktoren, die in so einem Termsheet drinstehen. Also des Grundlegens ist wahrscheinlich erstmal die Bewertung. Also was ist der Price per Share? Was für eine Bewertung ergibt sich daraus? Pre-Money und Post-Money ist ja immer relevant. Also bevor ich Geld reingebe und dann Post-Money wäre Pre mit dem Geld on top. Was sind da denn so Faktoren, die in so einem Termsheet irgendwie geregelt werden?

Christian Leybold: Also was Bewertung angeht, das ist eigentlich relativ klar. Wie du schon sagst, das Pre- und Post-Money, der Unterschied ist nur das investierte Geld. Da wird typischerweise dann auch noch festgelegt, ob die Summe eben nur von einem Investor kommt oder ob es zum Beispiel so ist, dass man sagt, als Lead-Investor macht man so und so viel Prozent von der Runde und der Rest ist etwas, was von entweder bestehenden Investoren oder zusätzlichen Investoren typischerweise unter Zustimmungsvorbehalt des Leads dann quasi aufgefüllt wird. Das Termsheet wird eben normalerweise vereinbart zwischen dem neuen Lead-Investor und der Firma, heißt aber nicht, dass nicht andere Parteien dann im Rahmen dieser Finanzierung eben auch noch beitreten können. Und eine wichtige Sache gibt es aber noch bei dieser Bewertungsteile, das ist die Frage, wie werden das, was man immer so schön Pool nennt, also im Prinzip Optionen oder Anteile für Mitarbeiter behandelt. Und da ist es zum Beispiel üblich, in einer Frühphasenfirma, ich sage mal zum Beispiel, 10 Prozent des Kapitals oder 10 Prozent der Firma in Anführungszeichen beiseite zu legen, um sie dann in der Folge an Mitarbeiter, die vielleicht auch noch gar nicht an Bord sind, aber die dann im Rahmen des Wachstums geheiert werden sollen, zu vergeben. Und da ist eben immer die Frage, diese wirtschaftliche Fähigkeit, Verwässerung von diesen 10%, die dann diese Mitarbeiter bekommen sollen, werden die nur von den Altgesellschaftern getragen? oder trägt die eben ein neuer Investor auch mit? Und dann ist es eben so, wenn der neue Investor die nicht mitträgt, dann ist eben die Verwässerung dementsprechend höher und die effektive Bewertung quasi für die Altinvestoren niedriger. Das muss man einfach nur in der Berechnung immer im Auge behalten. Das ist ein beliebter Aspekt, der gerne so ein bisschen vergessen wird, wenn man sich das erste Mal damit beschäftigt.

Joel Kaczmarek: Ja, ich weiß, ich habe das auch mal gelesen in diesem Venture-Deal. Das ist ja so eins der Standardwerke, was irgendwie angehende Gründer sich mal durchlesen von dem Brad Feld und dem Jason Mendelsohn. Da geht es ja genau um solche VC-Transaktionen, haben die genau diesen Punkt, wie berechne ich eigentlich vorgesehene Pools in Bewertungsverteilung mit ein, als so eine der Fallen sozusagen oder eine von, ich glaube, drei oder vier Faktoren genannt, wo man bei Bewertungen aufpassen muss. Wenn du jetzt gesagt hast, es geht darum zu sagen, Lead-Investor macht diesen und jenen Anteil und Co-Investoren kommen mit rein, kann man also aber schon auch ein Szenario wählen, was wir gerade gesagt haben, es ist böse, wenn man so ein Ding benutzt als Steigbügel, um sich einen besseren Investor zu holen, aber es ist schon manchmal üblich zu sagen, okay, der hat sich schon committed als unser Lead-Investor und auf dem Wege können hintenrum noch andere reinkommen?

Christian Leybold: Ja, also normalerweise ist es so, dass der Prozess dann so gestaltet wird, dass man eben mit dem Lead-Investor abspricht, wer könnte denn jetzt noch Sinn machen. Bestehende Investoren sowieso, aber eben auch an anderen Investoren. Wenn man ein sogenanntes Syndikat bauen möchte, also sozusagen mehrere Investoren zusammenbringt, dann macht man das eben in Absprache mit dem Lead-Investor. oder auch wenn man andere Investoren hat, die man aus vorherigen Gesprächen kennt, aber eben sich jetzt für den anderen Lead entschieden hat, dann kann man das immer in Absprache mit dem Lead, diese Gespräche natürlich auch weiterführen. Wichtig ist eben, ab dem Moment gilt sozusagen volle Transparenz und die entscheidende Verhandlung, wo natürlich jeder Gründer versucht, den besten Preis zu finden und für sich die Struktur zu optimieren, die muss eben vor dem Termsheet und im Rahmen der Verhandlung dieses Termsheets erfolgen. Aber wenn es dann unterschrieben ist, dann muss eben volle Transparenz gelten.

Joel Kaczmarek: Okay, also die Preisoptimierung passiert vorher. Dafür hat man dann schon mal einen, der den Ankerpreis gesetzt hat, auf dessen Basis man dann weitere reinholen kann.

Christian Leybold: Das ist vielleicht übrigens auch noch ein wichtiger Punkt. Man nennt es ja ein Termsheet-Shoppen. Das heißt also, wenn man jetzt von einem Investor ein Termsheet bekommen hat, was noch nicht unterschrieben ist oder man als Firma das noch nicht gegengezeichnet hat, Dann wird das natürlich gerne genommen, um die anderen Investoren, die vielleicht auch noch im Rennen sind, anzurufen und zu sagen, also liebe Leute, ich habe jetzt ein erstes Angebot. Wie sieht es denn bei euch aus? Wollt ihr jetzt nicht auch mal zu Potte kommen? Das ist dieser sogenannte Shopping-Prozess. Das will man natürlich als derjenige, der das Termsheet geschickt hat, vermeiden. Deswegen ist es nicht unüblich, dass es eine Verfallsklausel gibt. Das heißt, dass man sagt, als Investor, mein lieber Gründer, hier ist ein Termsheet, aber es ist eben nur 48 Stunden gültig. Das nennt man dann auch Exploding Termsheet. Das hat nichts damit zu tun, dass man jemanden unter Druck setzen will. Das kommt allein aus der Logik heraus, dass man eben vermeiden möchte, als besagter Steigbügel gegenüber anderen Investoren genutzt zu werden. Und der Erste, der ein Angebot macht, eben nicht der Dumme sein möchte.

Joel Kaczmarek: Dann kommt ja der typische Faktor, da haben wir auch schon mal einen Podcast drüber gemacht, da können wir vielleicht nur ein oder zwei Sätze zu sagen. Ich glaube, es war Folge 3, wenn ich mich nicht getäuscht habe. Nee, 4. Liquidation Preferences, also Liquidationspräferenzen, wobei das jetzt nicht im Sinne von Tötung, Abwicklung gemeint ist, sondern im Sinne von Liquidität. Also wenn ein Liquiditätsereignis passiert, gibt es ja gewisse Regelungen, nach denen das verteilt wird. Nehme ich mal an, das ist auch ein Faktor in so einem Termsheet, der irgendwie

Christian Leybold: richtig genau ist. Einer der wirtschaftlich entscheidenden Faktoren, da haben wir in der Tat im Detail darüber gesprochen, gibt es mehrere Ausprägungen, aber es geht im Prinzip hier um die Erlösverteilung, also wenn die Firma verkauft wird, wie wird dann der Erlös unter den Gesellschaftern ausgeteilt? und da sage ich mal, ist das Kernprinzip, das sichergestellt wird, dass der Investor in jedem Fall auch in verhältnismäßig kleinen Exits sein Kapital wieder zurückbekommt. Und die Regelungen da haben einige Nuancen, die man sich genau anschauen sollte, aber das ist aus meiner Sicht einer der zwei, drei Kernpunkte im Termsheet.

Joel Kaczmarek: Vielleicht kannst du ja mal ein, zwei Sätze zu sagen. Es ging ja vor allem um die Themen nicht partizipieren versus partizipieren, was die Logik von sowas ist. Also wir wollen jetzt die Leute, die sich das schon angehört haben, nicht zu lange langweilen, aber dass man mal, wer jetzt gerade erst reinschaltet, vielleicht so ein grobes Gefühl kriegt, was da sozusagen der Punkt ist.

Christian Leybold: Ja, also das Konzept, was dahinter steht, ist eben, wie gesagt, dass der Investor auch in Fällen von relativ niedrigen Exits auf jeden Fall sein Kapital herausbekommt. Das ist zum Beispiel dann die sogenannte anrechenbare Präferenz oder auf Englisch eben blöderweise umgedreht benannt die Non-Participating Preference. Was einfach heißt, ich sage jetzt mal zum Beispiel, jemand hat 5 Millionen investiert, die Firma wird für 7 Millionen verkauft. Dann bekommt derjenige, der seine 5 Millionen investiert hat, auch wenn er dafür vielleicht nur 20 Prozent der Firma erworben hat, von den 7 Millionen trotzdem die ganzen 5 erstmal zurück. Also viel mehr, als was ihm aufgrund seiner 20 Prozent zustehen würden. Und nur die verbleibenden 2 Millionen gehen dann an die übrigen Gesellschafter. Das fällt aber bei dieser sogenannten anrechenbaren Präferenz dann bei großen Exits nicht mehr ins Gewicht. Also ab dem Moment, wo 20 Prozent eben dann mehr entsprechen als das Geld, was man investiert hat, spielt das dann sozusagen keine Rolle mehr. Dann ist es so, als ob es diesen Term eigentlich nicht geben würde. Es ist ein bisschen anders, wenn der anders ausgeprägt ist, nämlich nicht anrechenbar auf Deutsch oder participating auf Englisch. Dann ist es so, dass in jedem Fall, egal wie hoch der Exit ist, erstmal der Gesellschafter sein investiertes Kapital sozusagen off the top, wie man so schön sagt, zurückbekommt und der Verbleib dann an alle progratarisch ausgeschüttet wird. Das ist natürlich wirtschaftlich für den Investor besser, weil auch in großen Exits er sozusagen erst einmal sein Geld zurückbekommt und dann trotzdem noch weiter partizipiert. Das ist sozusagen ein wirtschaftlicher Kicker, den man einfach dann, wenn man Terms mit einander vergleicht, auf jeden Fall im Auge behalten muss.

Joel Kaczmarek: Jörg Zetsch hat in unserem Rechts-Podcast mal ganz bildlich mit so Ponds, mit so, wie sagt man, Becken, mit so Wasserfallbecken erklärt, die irgendwie volllaufen. Das macht es vielleicht ganz schön plastisch, dass wenn man dann mehrere Runden hat, dass das dann sogar kaskadiert, dass dann erst der eine, dann der zweite, dann der dritte und so, damit dann nichts mehr übrig für den Gründer. Das sind also die Horrorszenarios. Also das ist ein Faktor, der da auch drin vorkommt.

Christian Leybold: Ja, der Begriff, der von den Gründern immer gerne gewählt wird für diese Präferenz, die eben für die Investoren vorurteilhaft ist, ist ja der des Double Dippings. Und das kann man natürlich mit den Pools auch gut vergleichen oder mit den Teichen. Da darf man in jeden eben einmal kurz eintauchen. Da darf man überall dippen.

Joel Kaczmarek: Anderes Thema ist ja immer Verwässerungsschutz. Also man merkt ja so ein bisschen, Termsheets zielen ja auf beiden Seiten darauf ab, dass man sich absichert gegen gewisse Vorkommnisse. Und Anti-Delusion ist ja auch so ein Thema, was da eigentlich wahrscheinlich früh eine Rolle spielt.

Christian Leybold: Ja, also Anti-Delusion hat im Prinzip den Hintergrund, dass der Investor sagt, also ich bezahle jetzt hier irgendeine Bewertung, die im Normalfall die Option bepreist, wie sich diese Firma in der Zukunft hoffentlich entwickelt. Jetzt ist natürlich für den Fall, dass es eben nicht so läuft, ein Szenario vorstellbar, wo eine zukünftige Runde dann auf eine niedrigere Bewertung passiert. Und da möchte der Investor dann normalerweise einen gewissen Ausgleich haben, indem er sagt, ich kriege dann einfach gewisse zusätzliche Anteile zu einem günstigeren Preis oder sozusagen zu lau, zu nominal, um diesen Preisunterschied dann auszugleichen. Da gibt es mehrere Ausprägungen davon. Ich bin ein Freund von diesem sogenannten Weighted Average. Davon gibt es auch wieder unterschiedliche Spielarten, aber im Prinzip heißt das, man bekommt dann als Investor einen gewissen Anteil an Kompensation-Shares, aber so ein bisschen, als ob man quasi auf dem jetzt mal vereinfacht ausgedrückten Mittelpreis zwischen den beiden Runden eingekauft hätte. Es gibt auch eben Strukturen, die aggressiver sind. Das nennt man da das Full Ratchet. Da wird man im Prinzip als Investor dann im Nachhinein so gestellt, als ob man gleich auf der günstigeren Bewertung eingekauft hätte. Das, ehrlich gesagt, wird meistens wegverhandelt, wenn es in solche Situationen dann wirklich kommt. Und ich würde als Gründer einen Full Ratchet immer eher zu vermeiden versuchen. Ich glaube, dieser Weighted Average ist ein ganz guter Kompromiss, der auch üblich ist.

Joel Kaczmarek: Wie ist das denn generell? Wird ein Termsheet für jede Runde, also für jede Phase aufgesetzt? Selbst wenn ich eine Series C mache oder so, nimmt man dann immer noch Termsheets zur Rate, weil ein Faktor, der dann vielleicht auch kommt, ist, das hört man immer wieder, dass so die Konditionen, die früh ausgehandelt werden durch spätere Runden, weil ein anderes Drucklevel da ist, ja gerne auch mal wieder verändert werden.

Christian Leybold: Ja, also es ist schon so, dass jeder neue Investor sozusagen ein eigenes Termsheet wieder abgibt und auch in späteren Runden. Was man aber häufig sieht, ganz pragmatisch, ist, dass man sich dann als neuer Investor das Termsheet der vorherigen Runde geben lässt, um mal so ein bisschen zu sehen, okay, wie sind denn die Terms eigentlich im Moment? Und dann, sage ich mal, ein neues Termsheet idealerweise ein bisschen an die bestehenden Strukturen eingreicht.

Joel Kaczmarek: Okay, also da ist nicht komplett tabula rasa, sondern es baut eher auf.

Christian Leybold: Es ist natürlich auch immer so, das, was man als Neuinvestor haben möchte, das möchten dann die alten Investoren auch haben. Und im Zweifel dann auch im Nachhinein. Und da muss man sich immer so ein bisschen gucken, auch manchmal, wenn man, den Fehler sehe ich häufig bei Leuten, die noch nicht so lange vielleicht dabei sind, dass man Terms zwar optimiert, die dann für das eigene Investment in dem Moment sehr gut sind, aber für ein Szenario, wo die Firma erfolgreich ist, dann eigentlich gegen einen laufen, weil natürlich der neue Investor dann sagen wird, ich möchte das auch haben. Und das kann dann manchmal bei der einen oder anderen Geschichte dann auch plötzlich sich in negativem Fall selbst umdrehen. Also man muss immer ein bisschen im Hinterkopf haben, auch als Gründer, was passiert eigentlich, wenn diese Terms dann quasi der Aufsatzpunkt für die nächste Runde werden.

Joel Kaczmarek: Ja, das ist auch was, was ich mit Florian oft bespreche, dass er so ein bisschen sagt, die Nachhaltigkeit als Investor sollte man auch in frühen Phasen bedenken, dass irgendwie die Upside größer ist, wenn man das nachhaltig baut, als wenn man jetzt sich selbst optimiert. Valider Punkt. Was ist denn mit so Board-Strukturen? Das haben ja viele gar nicht so in der öffentlichen Wahrnehmung auf dem Schirm. Also ich finde, das ist eigentlich relativ überraschend. In der Startup-Szene weiß man bei ganz vielen Unternehmen nicht, wer eigentlich im Board sitzt, aber das ist ja auch ein relevanter Faktor. Wird wahrscheinlich auch durch ein Termsheet geregelt. Was sind da so deine, was sind die Herangehensweise bei dem Thema?

Christian Leybold: Genau, das wird typischerweise im Termsheet geregelt. Das ist in Deutschland jetzt ein bisschen ein Sonderfall. Also in den USA hat eigentlich jeder Startup ein Board, das ist ganz normal. Die typischen Konstellationen in den frühen Phasen, sagen wir mal Serie A, B, vielleicht auch noch C, sind Boards mit entweder drei oder fünf Leuten, also immer ungerade Zahl. Und sehr häufig auch schon relativ früh ein sogenanntes Balance Board. Also ein Balance Board ist im Prinzip ausgewogen balanciert. zwischen Gründern und Investoren. Dann ist so eine typische Struktur, ein Gründer, ein Investor, ein Outsider, also sozusagen ein unabhängiges Mitglied. Das ist das 3er Board. Im 5er Board ist es im Prinzip ähnlich. Dann sind es sozusagen zwei Gründer, zwei Investoren und ein Outsider. Aber man hat eben dann immer eine Situation, wo quasi bei allen wichtigen Entscheidungen der Independent, der Outsider, das Zünglein an der Waage ist. So ganz so strukturiert ist das in Deutschland häufig nicht, ist meistens hier auch noch ein bisschen stärker Richtung Gründer gewichtet. Und es ist eben so, in vielen frühen Strukturen gibt es gar kein so ein Board, wie man das so aus den USA kennt. Das ist ja dann hier häufig als Beirat ausgestaltet. Aber traditionell liegen eben viele Entscheidungen, die in den USA das Board trifft, hier eher in der Gesellschafterversammlung. Und häufig gibt es deswegen sozusagen keine effektiven Boards hier in Deutschland. Grundsätzlich finde ich das aber von der Governance her einen sehr schlanken und effizienten Ansatz, den die Amerikaner da üblicherweise haben.

Joel Kaczmarek: Wie ist denn das in Deutschland? Hat so ein Board, so ein Beirat eigentlich Mitbestimmungsrechte? Ist der aus gesellschaftsrechtlicher Sicht, muss ich den bei meiner Entscheidungsfindung aktiv mit einbinden?

Christian Leybold: Also das kommt immer darauf an, wie das dann eben im Einzelfall ausgestaltet ist. Also das ist in der Tat etwas, was dann in der Beteiligungsdokumentation noch glattgezogen wird und ausgestaltet. Häufig ist es so, wir sagen zum Beispiel oft, dass wir jetzt keinen Beirat unbedingt einrichten möchten gleich am Anfang, weil es vielleicht noch gar nicht nötig ist und der Gesellschaftskreis so klein ist, dass es gar nicht erforderlich ist. Aber dann sagen, okay, sollte ein Beirat eingerichtet werden in der Zukunft, möchten wir das Recht haben, jemanden dort hinein zu entsenden. Also sozusagen einen Sitz haben, unabhängig von irgendeiner Kontrolle oder wie auch immer, aber einfach, dass man dann in dem Gremium vertreten ist, wenn es denn irgendwann eingerichtet wird. Das ist zum Beispiel in der Frühphase ganz praktikabel.

Joel Kaczmarek: Was ist denn aus Gründersicht bei so einem Board zu beachten? Also sollte mein Interesse sein, die Investoren da möglichst klein zu halten, möglichst rauszuhalten? Soll ich möglichst viel externen Rat reinholen? Weil ich glaube, das ist ja so ein Thema, wo ein Gründer latent Sorge hat, dass ihm dann halt da reingefuhrwerkt wird.

Christian Leybold: Richtig. Also das berührt natürlich einen größeren Themenkomplex, nämlich sozusagen den der Kontrolle insgesamt. Und das ist natürlich ein bisschen eine philosophische Frage. Also grundsätzlich hängt das einfach sehr stark davon ab, wie gut ist die Beziehung zwischen Gründern und Investoren und wie stark ist das Vertrauen gewachsen oder erodiert. Es ist, finde ich, legitim, dass ein Investor sagt, er möchte daran vertreten sein, wenn das sozusagen das entscheidende Gremium ist, über das eben auch Informationen transportiert werden, wo Strategie diskutiert wird. Ich würde als Gründer immer versuchen, eben so eine gewisse Balance zu halten. Da finde ich die amerikanischen Strukturen sehr schlau. Und ich sage, okay, ich möchte dort vertreten sein, vielleicht noch Mitgründer. Dann suche ich mir aber auch ein, zwei Leute, die Industrieexperten sind, also die in unserem Bereich sich auskennen, die aber jetzt kein Interesse als Investor in der Firma haben, die andererseits auch kein Gründer sind, kein Angestellter. Die also wirklich von außen neutral drauf gucken und dann habe ich auch meine Investoren mit an Bord, was glaube ich auch sehr wichtig ist. Die sollen ja auch in Folgerunde weiter partizipieren, die sollen im Boot gehalten werden und wenn man so eine ausbalancierte Struktur hat, ist das glaube ich ganz schlau.

Joel Kaczmarek: Wie ist es denn mit dem ganzen? ein Thema Vesting. Das ist ja auch was, was bei Investoren wieder so ein Absicherungsmechanismus ist. Wie lange bleibt das Gründerteam an Bord? Was kriegt es? Also da gibt es ja auch diese Cliff-Regelungen. Wie regelt das so ein Termsheet? Was ist da normal? Da werden wir, glaube ich, auch nochmal reden müssen. Was ist bei den einzelnen Punkten, die wir gerade jetzt alle mal abzählen? Was ist da sozusagen üblich und was eher nicht?

Christian Leybold: Also Vesting ist auch wieder eine Geschichte, da können wir auch wieder eine ganze Stunde drüber reden. Also grundsätzlich ist es erstmal so, jemand, der die Firma innerhalb einer gewissen Zeitperiode, typischen drei bis vier Jahre nach Abschluss der Beteiligung durch den Investor verlässt, einen Anteil seiner Shares an die Firma zurückgibt. Das ist das ganz grobe Konzept. Da gibt es jetzt dann unterschiedliche Ausdifferenzierungen. Also zum einen ist es so, die größte Differenzierung ist zwischen dem sogenannten Bad Lever und dem Good Lever. Good Lever heißt sozusagen, es verlässt jemand die Firma, aber er hat sich nichts zu Schulden kommen lassen, also keine silbernen Löffel geklaut. Und eben ganz wichtig, er hat auch nicht gesagt, Leute, ich schmeiße jetzt einfach hin, weil in der Karibik ist irgendwie schöneres Wetter. Das ist im Wesentlichen das Szenario, was auch den Bad Lever, wenn man so will, ausmacht, nämlich dass der Investor in der Situation ist, wo er teuer Anteile an der Firma erworben hat und nicht am nächsten Tag erfahren möchte, dass der Kunde sagt, alles klar, liebe Leute, In der Firma ist jetzt Geld auf dem Konto, ich fahre in die Karibik, schaut doch mal, dass ihr jemanden findet, der sozusagen jetzt diese Firma in Wert setzt und weiterentwickelt. Weil dann entsteht eine ganz große Asymmetrie, dass nämlich sozusagen derjenige, der in die Karibik gefahren ist, immer noch seine Anteile hält und zum Beispiel verbliebene Co-Founder oder eben neues Management die Firma aufbauen muss, aber damit die Anteile dessen, der gar nicht mehr vor Ort ist, trotzdem genauso eben im Wert steigert. Und deswegen gibt es im Vesting immer diese Regelung, dass eben, wenn jemand sagt, okay, ich bin an der zukünftigen Wertsteigerung einfach nicht mehr beteiligt, dann einen Anteil seiner Shares zurückgibt. Und wie gesagt, die Differenzierung ist im Wesentlichen, Geht er aus eigenen Stücken, lässt er sozusagen die anderen sitzen oder ist es so, dass er von der Mehrheit der Gesellschaft inklusive typischerweise dann der Mitgründer, weil normalerweise können Investoren das gar nicht, in Anführungszeichen rausgeschmissen wird. Da ist natürlich ein Szenario, da ist es dann irgendwie auch nur fair, demjenigen weniger Anteile sozusagen abzunehmen, als wenn er sagt, okay, ich möchte jetzt in die Karibik fahren.

Joel Kaczmarek: Wie ist denn generell mit so Verkaufsrechten auch? Das spielt ja da auch ein bisschen rein. Also typisch ist ja mal Drag-Along, Tag-Along, sagt der Anwalt. Können wir vielleicht mal daran anknüpfen, ein bisschen aufbereiten, eben dann mal reintauchen und alles nochmal so ein bisschen auf, was ist normal, was ist irgendwie krasse Regelung, was sind vielleicht Kompromisse zwischen Investoren und Gründerinteressen abwägen?

Christian Leybold: Also normalerweise so Dinge, die sozusagen ganz üblich und Standard sind und auch durchaus im Interesse der Gründer, wie im Übrigen auch Westing. Also zumindest bei mehreren Gründern ist es auch für die Gründer untereinander wichtig, eine klare Regelung zu haben, was passiert, wenn einer von Bord geht vorzeitig. Weil dann möchte man die wirtschaftlichen Diskussionen eigentlich nicht zu dem Zeitpunkt führen, sondern die sollte man dann führen, wenn alles gerade gut ist. Aber was so normale Rechte sind, sind solche Mitverkaufsrechte, Vorkaufsrechte. Das heißt also, man will einfach sicherstellen, dass Anteile, die irgendein Gesellschafter verkauft, nicht plötzlich frei im Markt rumwabern, sondern dass bestehende Gesellschafter immer ein Vorkaufsrecht drauf haben. Das hilft sozusagen, den Gesellschafterkreis unter Kontrolle zu haben, auch umzusetzen. ungünstige Situationen zu vermeiden, wo jemand sagt, ich kriege vielleicht einen besonders guten Preis für meine Shares, wenn ich die an einen Wettbewerber verkaufe, der dann plötzlich im Boot sitzt. Und deswegen gibt es diese sogenannten Right of First Refusals oder Vorkaufsrechte. Und das andere ist eben, es kann auch Situationen geben, wo jemand sagt, aha, super, mein lieber Freund, XY, du hast da einen tollen Käufer gefunden, mit dem Käufer haben wir auch gar kein Problem, dann möchte ich aber mitverkaufen dürfen. Und dann ist es eben so, das sind diese Tagalong-Rechte oder Mitverkaufsrechte, dass man sagt, naja, dann wird das aufgeteilt, meistens pro ratarisch im Verhältnis von den Anteilseignern, dass die dann sagen, okay, also wenn jetzt der XY verkauft, kann ich eben einen Teil meiner Anteile in derselben Transaktion auch mitverkaufen, was dann im Normalfall dazu führt, dass der XY einfach ein paar Anteile weniger verkaufen kann.

Joel Kaczmarek: So, wenn wir die jetzt alle nochmal durchreiten. Ich meine, was wir jetzt über Termsheets sagen, wir hätten den Podcast theoretisch auch Beteiligungsverträge nennen können. Das sind ja auch alles Faktoren, die in Beteiligungsverträgen drin sind. Ein Termsheet ist ja sozusagen ein Preview auf so einen Beteiligungsvertrag, darf man ja fairerweise sagen. Wenn wir das jetzt alles nochmal so ein bisschen abbreiten, was würdest du sagen ist normal und was ist vielleicht irgendwie ein bisschen in den Extremen? Also wir können es nochmal so durchreiten. Also Thema Bewertung. unser erstes. Bewertung, Liquidation Preferences, Versässerungsschutz, Ortsstruktur, Vesting, Verkaufsrichte. So, die gehen wir jetzt alle nochmal durch.

Christian Leybold: Gut, Bewertung, das hängt natürlich von der Firma ab. Ich finde es sinnvoll, in der Frühphase sicherlich in der Größenordnung um 10% sozusagen für zukünftige Hires an sogenannten Pool oder eben Optionsprogramm schon mal einzurichten.

Joel Kaczmarek: Sollten den Investoren mittragen, den Pool?

Christian Leybold: Ja, den sollten die Investoren mittragen. Das ist eigentlich sozusagen Alignment of Interest immer ganz gut. Dann würde ich sagen, im nächsten Schritt ist es so, bei der Liquidation Preference ist es so, dass wir immer diese eben anrechenbare Präferenz wählen, weil das gibt uns ausreichend Schutz, aber sozusagen ist Im Interesse der Interessengleichheit mit den Gründern eigentlich, finde ich die fairere Variante.

Joel Kaczmarek: Und immer einfacher, oder?

Christian Leybold: Genau, auf jeden Fall einfach. Ansonsten Vesting, das ist mir persönlich immer sehr wichtig. Drei bis vier Jahre ist der normale Zeitraum. Das hängt für uns immer davon ab, wie alt ist die Firma schon, wie lange sind die Leute schon dabei. Das heißt, das muss man damit berücksichtigen. Und dann ist es auch so, dass man sagt, ein bestimmter Teil der Shares gilt schon als gewestet. Aber auch das lässt sich nicht pauschalisieren. Häufig sind es 25 Prozent, aber das hängt davon ab, wie lange sind die Leute schon dabei. Exklusivität ist für uns auch immer wichtig, typischerweise innerhalb von vier Wochen sollte man sozusagen die Verträge erstellt haben. Beim Board hatten wir darüber gesprochen, ich finde immer sozusagen diese Balance-Strukturen gut, aber Board ist für uns in Deutschland kein so extrem wichtiger Punkt. Wir wollen nur in irgendeiner Form sicher sein, dass wenn es einen gibt, wir dabei sind. Ja, das sind so die wesentlichen Punkte, glaube ich.

Joel Kaczmarek: Kannst du beim Vesting nochmal sagen, also du hast gesagt, drei bis vier Jahre ist normal. Ich habe auch, ich habe alles so unterschiedlich schon gesehen. Ich habe auch fünf Jahre schon gesehen. Ich habe auch irgendwie teilweise mitgekriegt, dass Leute Cliffs sehr lange ziehen. Also Cliff bedeutet, es gibt einen Zeitraum, in dem werden alle deine Anteile eingezogen, die gewestet oder im Vesting unterliegen, sofern du sozusagen innerhalb eines bestimmten Zeitraums gehst. Arbeitet ihr auch mit Cliffs?

Christian Leybold: Ja, das ist ganz normal. Also nicht unbedingt für die Gründer, Aber eben im Mitarbeiterbeteiligungsprogramm absolut. Also da ist es eben so, dass man normalerweise sagt, wenn jemand weniger als ein Jahr bei der Firma ist, dann bekommt er keine Anteile. Er verdient zwar sozusagen in dieser Zeit schon Anteile und bekommt die dann sozusagen nach einem Jahr auf einen Schlag. Aber eben wenn er innerhalb eines Jahres geht oder auch gekündigt wird, bekommt er keine. Das macht auch Sinn, weil man ansonsten eine unglaublich zersplitterte Anzahl von Kleinbeteiligungen hat, wenn es viele Leute gibt, die irgendwie sich dann schnell entscheiden wieder zu gehen. und neben diesem administrativen Grund ist es auch einfach so, dass man sagt, also das ist ein langfristiges Motivationsinstrument und es geht dabei darum, die Leute an dem langfristigen Erfolg der Firma zu beteiligen und wie groß jetzt der Beitrag von jemandem ist, der dann vielleicht nur drei Monate bei der Firma ist, wenn man sagt, die Wertsteigerung erfolgt über fünf oder zehn Jahre, Das ist eine berechtigte Frage, ob es dann wirklich Sinn macht, so jemanden Anteile zu geben oder ob das nicht etwas sein sollte, was wirklich für Leute reserviert ist, die mal mindestens ein Jahr bei der Firma sind, wenn nicht eben deutlich länger.

Joel Kaczmarek: Gut, also dann nochmal abschließend, um vielleicht mal so diesen Bedeutungspfad von so einem Termsheet einzuordnen. Man muss das, glaube ich, gar nicht immer so sehr sehen als irgendeine Knebelnummer, einen Knebelvertrag, sondern es ist eigentlich eher so ein gemeinsamer, so Common Ground, auf dem man sich trifft, wo man genau diese Faktoren, die wir gerade durchdekliniert haben, sich irgendwie festschreibt und wo eigentlich es oft auch im Sinneder Gründer ist, solche Sachen manchmal zu definieren. Ist ja wie beim Businessplan, den schreibt man jamanchmal gar nicht, damit er sich erfüllt, sonderndass man sich damit auseinandersetzt. Was du ja vorhin auch gesagt hast, das kaskadiertauch weiter, also diese, man hat ja immer diesesThema bei Frühphasen-Investments, first inlast out, dass sozusagen frühe Investoren auch immerschauen, wie optimiere ich mich nach hinten raus, alsoman sollte sich schon gut überlegen, was man da tut,weil das, was am Anfang definiert wird, nach hintenraus trotzdem nochmal fortgeführt wird.

Christian Leybold: Richtig. Ich würde auch sozusagen bei einem Aspekt mich gegen den Begriff Knebelvertrag sehr stark bewähren, weil generell ist es, muss man sowieso sagen, so, dass eigentlich im Venture die Beteiligungsverträge im Regelfall sehr gründerfreundlich sind. Die Gründer behalten die Kontrolle über die Firma. Und auch im Tagesgeschäft agieren wir extrem unabhängig. Unsere Aufgabe ist es nicht, und es ist aufgrund der Größe eines Portfolios auch nicht möglich, sich im Tagesgeschäft in irgendeiner Form zu involvieren oder in irgendeiner Form zu versuchen, Kontrolle auszuüben. Sondern wir investieren ja in Gründer und deren Potenzial, aus einer zu dem Zeitpunkt noch kleinen Firma was Großes zu machen. Und den größten Fehler, den wir machen könnten, wäre, Verträge so zu gestalten, dass die operative Freiheit der Gründer beschnitten wird in einem Maße, wo sie dann irgendwie für jeden Mist zu uns kommen müssen, wenn man das mal so salopp sagen kann. Das heißt, eigentlich geht es in so einem Termsheet wirklich eher darum, die wirtschaftlichen Eckdaten festzulegen. Und da steht eben über allem die Verwässerung oder sozusagen die Überlegung, wie viel Geld bekomme ich, für wie viel Anteil ich abgebe.

Joel Kaczmarek: Ja, Vertrag kommt ja auch von sich vertragen. Kann man ja so sagen. Es geht manchmal eher um den Fall, wenn die Kacke am Dampfen ist oder wie sagt der Ami immer? When the shit has hit the fan. Richtig. Um nochmal ein bisschen zum Englisch zu switchen. Hervorragend. Ich danke dir ganz herzlich. Ich glaube, das war wieder mal ein schöner, kompakter Überblick und freue mich aufs nächste Mal.

Christian Leybold: Vielen Dank.