Haftungsrisiken beim IPO richtig managen

Intro: Digital Kompakt. Heute aus dem Bereich Börse. Mit deinem Moderator Joel Kaczmarek und den Experten der Deutschen Börse. Los geht's!

Joel Kaczmarek: Hallo Leute, mein Name ist Joel Kaczmarek. Ich bin der Geschäftsführer von digital kompakt und ihr wisst ja, mich interessiert Unternehmertum und das von ganz klein am Anfang bis hin zu. es wird etwas größer. Und wenn man sehr groß und erfolgreich wird, kommt ja irgendwann der Punkt, dass man auch über einen Börsengang nachdenkt. Und vielleicht habt ihr euch auch schon mal gefragt, was sind eigentlich mit den Risiken rund um so ein Ding? Also klar, es gibt wirtschaftliche Risiken, aber vor allem ja auch rechtliche Haftungsrisiken. Und da bin ich mal eingetaucht und habe mir gesagt, okay, das sollten wir mal beleuchten. Weil ihr wisst ja, ich mache regelmäßig mit der Deutschen Börse auch Podcasts, weil ich finde dazu braucht es Aufklärung. Und heute reden wir also darüber, wie man denn eigentlich Risiken beim Börsengang beherrscht und die eigene Haftung minimiert. Und wie es immer bei mir so ist, habe ich mir da die ultimativen Profis für herangeholt. Zwei Herren nämlich in dem Fall. Zum einen den lieben Florian Eckstein. Florian ist Geschäftsführer in einer Firma namens Risk Partners, das ist ein Spezialversicherungsmakler für DNO und Kapitalmarkthaftung. Was das ist, werdet ihr nach diesem Podcast alles verstanden haben, wenn ihr es nicht eh schon tut. Und zum Zweiten der liebe Alexander Rang, kurz Alex, der ist Partner bei Hengeler Mueller und auf Kapitalmarkt spezialisiert, sprich er ist Kapitalmarktrechtler. Mit den beiden werde ich also mal durchgehen. Was ist denn eigentlich bei IPO so angesagt? Welche Haftungsthemen habe ich da? Welche Risiken kann ich eigentlich transferieren, die sich vielleicht gar nicht vermeiden lassen? Und wer haftet denn eigentlich überhaupt bei einem IPO neben den Emittenten? Also, nach heute seid ihr super schlau und ich glaube, wichtiges Thema. Von daher, schön, dass ihr da seid, ihr beiden. Moin, moin!

Florian Eckstein: Moin. Dankeschön.

Alexander Rang: Hallo.

Joel Kaczmarek: Ja, das ist ja mal ein Ding hier, ein Brett, was wir heute mitgebracht haben. Florian, wie kam es dazu? Vielleicht sagst du mal einen ganz kurzen Satz zu euch mit Riskpartners.

Florian Eckstein: Wir sind Spezialversicherungsmakler für den Bereich rund um Börsengänge und es ist ja ein besonderes Event. Es gibt nicht außergewöhnlich viele Börsengänge, von dem her werden die aber sehr, sehr genau auch betreut und betrachtet in dem Bereich rund um Haftungsthemen. Wir haben uns viel mit dem Thema Managerhaftung im Allgemeinen beschäftigt, sind da immer tiefer eingestiegen, viel mit börsennotierten Unternehmen gearbeitet, kapitalmarktrechtliche Folgepflichten abgesichert. Das Thema Prospekthaftung kommt dann eben auf, wenn man neue Aktien ausgibt, erstmalig oder auch bei einer Kapitalerhöhung, wenn ein Prospekt aufgelegt wird.

Joel Kaczmarek: Alex, bei dir auch sozusagen Kapitalmarktrecht als dein Thema der Wahl ein bisschen reingewachsen oder was ist so, vielleicht erzählst du mal ganz kurz ein, zwei Sätze zu deinem Job, das ist ja ganz nett auch mal zu wissen.

Alexander Rang: Ja, in der Tat so ein bisschen reingewachsen. Also ich habe als Kapitalmarktrechtler angefangen bei Hengler vor vielen Jahren, damals noch eher auf der Capital-Market-Seite und das hat sich so ein bisschen entwickelt. Ich habe mich dann stärker für die Equity-Seite interessiert und dann gab es einfach Deals, die mir Spaß gemacht haben, da habe ich dann mitgemacht und so bin ich dann da so reingekommen. Wir beraten eben Unternehmen bei Börsengängen bei Capitalium, helfen Unternehmen, sich vorzubereiten, auch natürlich das Haftungsthema zu adressieren, aber eben auch positiv gewendet, die Vermarktung eben zu unterlegen und das nach vorne zu bringen. Und ich kenne uns auch aus Transaktionen, speziell aus Situationen, wo eben dann auch für unsere Mandanten, für den Emittenten Versicherungsschutz gebraucht haben oder haben wollten, um da eben das Haftungsrisiko etwas zu adressieren.

Joel Kaczmarek: Sehr gut, also ich glaube Kompetenzvermutung ist bei euch beiden da, darf man feststellen und dann starten wir nochmal straight rein. Also IPO und Haftung, du hast ja eben schon vom Prospekt geredet, also das ist ja so das Dokument, auf dessen Basis die ganze Vermarktung stattfindet, so quasi das Masterdokument für alles, Marketing, Roadshow und Co. Gib uns doch mal so einen kurzen Überblick, was sich darum quasi alles so rankt.

Florian Eckstein: Im Wesentlichen werden da Risiken dargestellt oder alle Informationen, die interessant sind für die Entscheidung, investiere ich in das Unternehmen, ja oder nein und muss die umfassend eben informieren, wie die Situation ist zum aktuellen Zeitpunkt und welche Risiken mit einem Investment einhergehen würden.

Joel Kaczmarek: Wie weit treibe ich das eigentlich, frage ich mich mal bei den Risiken, weil gefühlt ist ja so, ich stelle Elektrogeräte her, dann kann ich als Risiko angeben, es könnte sein, dass es in Afrika, in den Minen, wo das abgebaut wird, irgendwie Streiks gibt oder was weiß ich nicht was. Also ich habe manchmal die Ahnung, das zeigt man ziemlich weit. Gilt es da sehr detailliert zu sein?

Alexander Rang: Detailliert ja, dort wo es geht. An sich muss es präzise sein. Sie wollen keine unspezifischen latenten Risiken beschreiben, sondern jeder Leser sollte wissen, was für ein Risiko sich dahinter verbirgt, das auch verstehen können. Sollten kurz und knackig sein, sprechende Überschriften. Am Ende Das ist die Kehrseite der Equity Story. Also der Prospekt ist ja auch nicht nur ein Risikodokument, sondern es dient ja auch der Vermarktung. Du hast es vorhin schon gesagt, das Masterdokument, Grundlage aller anderen Unterlagen, die irgendwo gezeigt werden. Und da gehört die Equity Story rein. Also was macht mein Unternehmen aus? Wie will ich es nach vorne bringen? Und die Kehrseite der Equity Story, das ist natürlich ein wesentlicher Teil der Risiken. Weil was passiert, wenn die Strategie, die ich da verfolge, sich nicht realisieren lässt? dass ich das nicht umsetzen kann, was bedeutet das, worum kann das passieren, das sind Risiken, die beschreibe ich. Also weniger abstrakt, sondern eher konkret auf das Geschäftsmodell.

Joel Kaczmarek: Also ein bisschen wie bei so einer SWOT-Analyse quasi, die Weakness ist auch hervorgehoben.

Alexander Rang: Exactly.

Florian Eckstein: Volle Transparenz im Wesentlichen, ja.

Joel Kaczmarek: Und ich meine, da ist ja das Spannende mal von dir, Alex, auch an die Hand genommen zu werden, was so die Praxisfälle eigentlich sind. Also wo schlummern denn da die Risiken? auf welcher Seite und was sind so die Ansatzpunkte für Haftung?

Alexander Rang: Was wir sehen sind vor allem Financials, wenn man da einen Fehler macht, weil es einfach leicht nachzuweisen ist, also wenn du da nicht sauber bist, da wird extrem darauf geachtet in den Prozessen, dass die Financials korrekt sind, da gucken auch noch Wirtschaftsprüfer drauf, da wird eine Due Diligence drauf gemacht, die Banken gucken drauf, da sind alle hinterher, dass das passt, weil das ist einfach, da ist man leicht angreifbar, wenn da ein Fehler drin ist. Haftungsrisiken schlummern auch bei Prognosen, alles das, was in die Zukunft geht. Wir wollen natürlich an sich die Zukunft verkaufen in dem IPO. Man zeigt zwar auch historische Daten und die sind sehr wichtig und die sind auch wichtig, um zu zeigen, wo man herkommt und was man künftig erwarten kann. Aber es geht immer um die Bewertung in der Zukunft letztlich. Trotzdem müssen wir uns da etwas zurückhalten. gibt es eben Regularien, die man da beachten muss letztlich. Da ist man bei Gewinnprognosen zum Beispiel etwas vorsichtiger, wobei wir da inzwischen auch etwas mehr sagen wollen, auch um den Investoren etwas in die Hand geben zu können. Und das muss man dann eben richtig framen und wenn man das richtig framet, dann passt das auch.

Joel Kaczmarek: Ich wollte gerade sagen, ist das ein bisschen so, weil manchmal der Wortwahl, das kennt man ja auch, wenn man Leute einstellt im HR, wenn man so Stellenausschreibungen macht, da gilt es ja auch manchmal so genaue Worte zu treffen. Ist das in eurem Digment auch so, dass manche Worte sozusagen gut sind und manche nicht?

Alexander Rang: Ja und nein, es gibt Worte, mit denen verbindest du automatisch irgendwas, was forward looking ist. Und bei denen ist man dann vorsichtiger und da gucken auch alle natürlich drauf. Und es gibt natürlich auch, also wenn ich den Prospekten muss ich einreichen, auch bei einer Aufsichtsbehörde, da wird ja auch gebilligt. Die gucken sich das auch ganz genau an, gerade auch auf solche Aussagen in Statements, die in die Zukunft gehen, um zu testen, ist das jetzt formal eine Prognose, die muss ich anders einkleiden oder ist das keine Prognose. Aber es kommt dann schon auf die Substanz an am Ende des Tages. Also es wird dann schon dahinter geguckt, was will man eigentlich damit sagen. Es ist auch nicht so, dass ich irgendwie mit Worten mich drum herum formulieren kann. Es kommt konkret auf die Guidance an, die ich dann da eben in den Prospekt hineinpacken möchte.

Joel Kaczmarek: Kannst du uns mal so ganz kurz darlegen, welche Umstände müssen gegeben sein, dass ich hafte?

Alexander Rang: Also ganz kurz gesprochen, wenn etwas falsch ist im Prospekt. Es ist unrichtig oder unvollständig und dann muss es aber auch noch wesentlich sein. Also wenn da mal ein Komma fehlt oder auch mal eine Zahl falsch ist, das sorgt nicht für eine Haftung, sondern es muss wesentlich sein. Wesentlich ist es dann, wenn es für den Investor wichtig ist in seiner Entscheidung. Also wir denken die Haftung letztendlich immer vom Investor her. der ja die Aktie kaufen will und sich dann eben informieren möchte. Und der Prospekt ist Grundlage dafür. Wenn er sich nicht richtig informieren kann, weil da etwas falsch drin ist, dann kann es dann Haftung führen. Und dann ist erstmal die Vermutung, dass man eben auch haftet. Also wenn man das nachweisen kann, dass etwas falsch war, es war wesentlich, ist es für die Investorentscheidung auch relevant, dann ist erstmal die Vermutung gegeben, dass man haftet.

Florian Eckstein: Also die Kausalitätskette im Wesentlichen, genau.

Joel Kaczmarek: Okay und ich meine spannend dabei ist ja dann auch mal, wenn ich hafte, Thema Schadensersatz. Wir wollen es jetzt vielleicht gar nicht in die Ultratiefe bringen, aber mal so ein grobes Verständnis, wie sich sowas berechnet, fände ich an dem Punkt schon mal ganz interessant.

Alexander Rang: Das ist eigentlich ganz cool tatsächlich. Das ist auch ein Privileg, wie wir Juristen sagen. Also eine privilegierte Haftung. Die Haftung ist gedeckert. Also man kauft die Aktie und am Anfang beim IPO hat sie einen Ausgabepreis. Und für den Ausgabepreis steht letztendlich der Prospekt. Das heißt, die Haftung ist darauf zunächst gedeckelt und dann habe ich eine Prospekthaftung. nur praktisch, wenn der Kurs fällt. Wenn der Kurs steigt, wird da keiner versuchen, eine Haftung geltend zu machen. Also der Kurs fällt, es wird wieder verkauft und ich realisiere einen Verlust gegenüber dem Ausgabepreis von 10 Euro. Dann ist das mein Schaden. Wenn die Aktie gestiegen ist und ich habe später gekauft, denn ich hafte in den ersten sechs Monaten, also für jeden Erwerb innerhalb der ersten sechs Monate kann gehaftet werden, zum Beispiel IPO ist zu 50 Euro, ich kaufe zu 55 und verkaufe zu 45, dann ist der Schaden nicht 10, sondern 5 Euro. Also der Schaden ist da gedeckelt. Das ist der Kursverlust letztendlich gegenüber dem Ausgabekurs.

Joel Kaczmarek: Okay, heißt es dann, dass nach sechs Monaten sozusagen alle Geschäftsführer im IPO-Unternehmen, was gerade einen Börsengang hätte, sich halt erstmal eintrinken gehen und sagen, jetzt sind wir safe?

Alexander Rang: Ja, so ähnlich, ja. Das ist diese Anlagestimmung, nennt man das. Für sechs Monate ist die Anlagestimmung geprägt von dem Prospekt. Ich kann die Anlagestimmung aufheben. Also wenn ich sehe, da ist irgendwas falsch im Prospekt gewesen, kann ich gegensteuern und kann ein Statement veröffentlichen, um das zu korrigieren. Also ich komme von dieser Anlagestimmung runter, aber in den ersten sechs Monaten ist man erstmal haftungsgefährdet und das ist natürlich Florian auch für euch ein Thema. Einmal natürlich der Sekundärhandel in den sechs Monaten plus Primärmarkt, das ist ja so die Risikosituation und dann haben wir eine relativ lange Verjährung.

Florian Eckstein: Ich glaube nach sechs Monaten aufzuatmen ist zuverlässig. früh gegriffen, zumal es ja, da kommen wir vielleicht später auch nochmal ein bisschen mehr drauf, dann erst richtig losgeht mit Being Public. Was heißt das eigentlich? Da kommen ja auch ganz, ganz viele neue Anforderungen, Compliance-Vorschriften durch die Börsennotierung eigentlich auf die Governance eines Unternehmens und das Management zu, sodass sich der Haftungsrahmen grundsätzlich deutlich erweitert. Wir haben jetzt nur diesen Blick erstmal auf den Prospekt, die Vermarktung rund um den IPO gelegt. Aber alles, was dann mit kapitalmarktrechtlichen Folgepflichten einhergeht, Reportingpflichten, Darstellung auch in der richtigen Zeit und Timeline gegenüber den Investoren, da fängt es eigentlich erst so richtig auch an. Auch wenn die Juristen eigentlich nicht viel rechnen, aber hier macht es tatsächlich viel Sinn und wir sehen das eigentlich auch dann als Versicherungsmakler, wir haben halt auch gefragt, naja, wie viel Versicherungssumme kauft man dann letztendlich auch ein. Wir nehmen den gleichen Ansatz, wir schauen uns aber auch die geplanten Proceeds letztendlich an, also die Erlöse aus dem IPO oder der Kapitalerhöhung und ziehen davon auch die Insider-Shares ab. Sprich, was geht eigentlich tatsächlich nur in den Free-Float? Das ist ja eigentlich tatsächlich das Risiko, wenn ich einen Großteil der Aktien selber halte oder auch noch vielleicht bei Scale-Ups bei den Gründern ein Teil verbleibt oder bei Anker-Investoren sind die in der Regel viel weniger getrieben, auch selber gegen das Unternehmen dann zu klagen, was im Prospekt dargestellt wird. Zum großen Teil arbeiten die auch selber mit an der Erstellung des Prospekts. Insofern kann man da sehr schön eigentlich auch analytisch vorgehen, um zu sagen, was ist das theoretische Risiko? und da hat man zumindest ein Cap. Wenn wir dann eben auf diese kapitalmarktrechtlichen Folgepflichten schauen, da gibt es letztendlich keinen Cap. Also da gibt es eine unbegrenzte persönliche Haftung, die sich aus dem Gesetz auch ergibt. Insofern ist da dann diese eingangs erwähnte D&O-Versicherung sehr relevant, auch im Tagesgeschäft eines börsennotierten Unternehmens.

Joel Kaczmarek: Ich war gerade im Begriff zu fragen, wer haftet denn eigentlich? Also es variiert ein bisschen, je nachdem, welchen Aspekt ich angucke.

Florian Eckstein: Definitiv. Wenn wir auf den Prospekt vielleicht auch tatsächlich zunächst schauen, so wie wir es reingestartet sind, ist es ja so ein Projekt im Endeffekt, wo ganz, ganz viele Stakeholder auch daran beteiligt sind. Das fängt natürlich an bei der Emittentin selber, also Verfasserin oder Veranlasserin auch des Prospektes und der Emission, geht aber darüber eben auch weit hinaus. Also ich habe Banken, die an dem Prozess mitbeteiligt sind in der Vermarktung, in der Aufgleisung, der Strukturierung des IPOs. Ich habe Wirtschaftsprüfer, die letztendlich auch in einem Komfortletter die Zahlen bestätigen. Ich habe die die wichtigen Anwälte mit dabei, mit Alex und Co. auch entsprechend beraten. Und ich habe letztendlich sogar auch Aktionäre, die zum Teil mithaften können als Selling Shareholder. Aber lass uns doch da vielleicht die einzelnen Stakeholder mal runterbrechen und da nochmal ein bisschen tiefer rangehen.

Alexander Rang: Ja, gehen wir vielleicht mal durch. Du hast ja schon gesagt, die Emittenten natürlich primär erstmal. Gibt es dahinter vielleicht noch einen Veranlasser, also jemand, der den Prospekt letztendlich veranlasst, weil er wirtschaftlich interessiert ist an dem IPO. Das kann mal der Mutterkonzern sein letztlich, der unbedingt da einen Exit haben möchte. Aber das ist jetzt auch nicht zwingend. Also das muss man im Einzelfall prüfen. Dann hast du einen ganz wichtigen Kreis genannt, das ist der sogenannte Selling Shareholder. Der haftet nicht nach dem Prospekt zunächst mal. Also der hat keine Prospekthaftung unmittelbar. Allerdings, da gibt es eine Rechtsprechung dazu, wenn letztendlich die Aktionäre verkaufen, das Unternehmen nicht oder nur eben anteilig, dann soll eben auch das Unternehmen nur anteilig oder eben nicht haften im Innenverhältnis. Das heißt, die Aktionäre, die verkaufen, müssen dann das Unternehmen freistellen von der Haftung. Und das ist natürlich wieder ganz spannend für die Posi auch. Was mache ich denn, wenn der Shareholder zum Beispiel nichts hat? Es kann ja auch ein Vehikel sein, das da oben sitzt und das soll dann bitteschön aus gesellschaftsrechtlichen Gründen freistellen. Und dann kommt wieder die Posi ins Spiel.

Joel Kaczmarek: Das muss man ganz kurz erklären. Ich kenne Posi nur von Pipp und Posi, von den Kinderbüchern, die ich mir jetzt vorlese. Was ist denn die Posi?

Alexander Rang: Ja, das Floh der Experte, das ist eine Public Offering Securities Insurance, deckt letztendlich Prospekthaftungsrisiken ab. Und zwar unter allen Facetten und auch etwas weiter. Also es ist eine Projektversicherung, die auch im Vorfeld Dinge abdeckt. Also wenn auf Roadshows in Pre-Marketing-Phase etwas passiert, wenn da mal jemand irgendwie zu weit nach vorne geht, irgendwie ins Blaue mal was erzählt, dann kann man vielleicht auch haften. Das alles wird von so einer Posi abgedeckt. Und für uns natürlich im Prozess immer ganz spannend, wir brauchen die Posi am Ende natürlich, wenn wir den IPO machen. Vorher kann es ja keine Haftung geben.

Florian Eckstein: Wir hatten über diese D&O-Versicherung gesprochen, die viele junge Unternehmen auch schon in der frühen Phase auch einkaufen. Steht für Directors and Officers Insurance. im Wesentlichen die persönliche Haftung der Geschäftsführung oder auch der Vorstände aufgrund einer behaupteten oder tatsächlichen Pflichtverletzung, die im Rahmen der Tätigkeit als Organ begangen wird. Man haftet grundsätzlich unbegrenzt der Höhe nach und insofern möchte man natürlich sich vielleicht auch von seinem Arbeitgeber entsprechend auch von einer Haftung freistellen lassen, was begrenzt möglich ist, um das in den Anstellungsverträgen zu regeln. Und insofern braucht man vielleicht eine Versicherung, die einem da doch auch den Rücken frei hält. um im schlimmsten Fall auch mal die Anwaltskosten eben zu übernehmen, um sich da ordentlich verteidigen zu können. Aber auch die tatsächliche Schadenersatzpflicht oder auch mal einen gerichtlichen oder außergerichtlichen Vergleich bei einem entsprechenden Vermögensschaden oder größeren Streitpunkt eben auch zu bezahlen. Und gerade mit Drittgesellschaften ist das relevant, weil sowohl auf Gesellschaftsebene, aber auch eine Außenhaftung auch gegenüber Banken, dem Finanzamt, Insolvenzverwaltern, all das sind mögliche Anspruchsschäden. Und insofern ist es natürlich wichtig, sich früh damit zu beschäftigen. Und je näher man sich auch diesem IPO-Event auch annähert, desto relevanter ist es auch bereit zu sein, den Haftungsrahmen so smooth auch aufzugleisen, dass eben die Elemente der Prospekthaftung, die explizit ausgeschlossen sind aus der DNO-Versicherung, möglichst verzahnt miteinander sind.

Joel Kaczmarek: Also die POSI, die Public Offering Securities Insurance, die ist quasi für die Prospekthaftung gedacht und die DNO ist quasi das zweite Zahnrad, was greift, wenn wir gerade auf diese kapitalmarktrechtlichen Folgen eingehen, die vielleicht nicht immer durch die POSI abgedeckt sind.

Florian Eckstein: Genau, unter anderem, also die DNO geht noch eigentlich viel weiter darüber hinaus. Also da sind im Kern tatsächlich die versicherten Personen, sprich Vorstand, Aufsichtsrat bis hin dazu zu den leitenden Angestellten im Kern abgesichert. Und zum Teil ist es auch ein Bilanzschutz bei einer Freistellung zum Beispiel des Unternehmens. und später, wenn ich dann börsennotiert bin, kann ich eben alle kapitalmarktrechtlichen Folgepflichten oder auch Wertpapierhandelsansprüche als weiteres Element in die DNO mit einschließen. Die POSI ist tatsächlich so eine Projektversicherung. Das ist eben das Spannende, dass alle diese genannten Stakeholder grundsätzlich mitversichert werden können über verschiedene Bausteine. Das heißt, es ist ein sehr, sehr customizer Prozess, den dann auch Alexander und ich zum Beispiel öfter machen, wo wir auch besprechen, was sind die Erwartungen und Anforderungen? Möchten die Banken zum Beispiel mitversichert sein? Sich selber auch zum Teil auch Freistellungen geben lassen, dennoch aber das Backup. über eine Versicherung haben wollen. Der Prozess ist spannend zu strukturieren und wird auch einmalig nur abgeschlossen und geht dann in Deutschland zum Beispiel über den kompletten Verjährungs- und Haftungszeitraum von bis zu zwölf Jahren Laufzeit. Und dann packst du das im besten Fall in den Schrank und musst es nie anfassen, wenn der Bedarf trotzdem da ist. Auch eine behauptete Pflichtverletzung oder eine behauptete Fehlinformation aus dem Prospekt oder der Roadshow sind auch hier entsprechend die Abwehrkosten abgedeckt. Es geht aber auch darum, vielleicht auch Gutachten zu erstellen, auch PR-Maßnahmen für die Emittenten. Ich meine, man ist jetzt börsennotiert, muss damit entsprechend umgehen mit Vorwürfen und Behauptungen. Sehr, sehr viele Kostenbausteine deckt diese Posi ab. Ein wichtiges Element, um auch operativ seine Risiken zu managen, sollte ein Fehler sich herausstellen, ist auch tatsächlich die Haftung Teil der Deckung und teils auch zu sehr, sehr hohen Versicherungssummen auch entsprechend abgeschlossen, um die persönliche Haftung wegzuhalten, aber auch den bilanziellen Schaden von verschiedenen Stakeholdern abzudecken.

Joel Kaczmarek: Vertiefen wir gleich nochmal. Jetzt hatten wir eben Alex kurz unterbrochen, als er quasi beschrieben hat, die Haftungsdetails. Also wir waren bei der Emittentin glaube ich stehen geblieben. Dazu gesagt, es gibt da ja auch sozusagen unterschiedliche Akteure. Lass uns das nochmal weitersetzen. Also wir hatten Emittentin, Banken hatten wir gesprochen, Wirtschaftsprücher, Anwälte und die Selling Shareholders.

Alexander Rang: Genau, die Selling Shareholder hatten wir gerade sozusagen erledigt. Die kommen da mit in die Posi rein und die haften eben intern. Und mit der internen Haftung geht das zunächst mal weiter, wenn man sich den Vorstand anguckt, den haben wir gerade auch schon erwähnt und Aufsichtsrat und sonstige natürliche Personen. Das Management haftet nicht direkt im Außenverhältnis. Also es ist keine Prospekthaftung, sondern nur im Innenverhältnis. Also wenn im Innenverhältnis unsorgfältig gearbeitet wurde und im Außenverhältnis die Emittentin haftet, dann kann die Emittentin Rückgriff nehmen bei dem Management letztlich unter gewissen Voraussetzungen. Und da greift dann wieder so ein Schutz ein. Später ist das eine DNO. Hier ist es eine Projektversicherung, die das Projekt insgesamt absichert. Dann haben wir kurz Wirtschaftsprüfer angetippt. Das ist vielleicht noch ganz spannend. Wir haben einen Bankenbaustein. Wir haben einen Baustein für die Wirtschaftsprüfer in der Posi. Der Wirtschaftsprüfer haftet für eigene Erklärungen natürlich. Die Haftung ist üblicherweise limitiert und aus Sicht der beteiligten Stakeholder zu niedrig. Deswegen verlangen in der Regel die Banken, aber auch andere Akteure, dass die Haftung etwas höher gesetzt wird bei den Wirtschaftsprüfern. Das macht der Prüfer aber nur, wenn er entsprechend versichert. Ja, klassischerweise ist er dann selbst zu seiner Versicherungsstelle gegangen, hat sich höher versichern lassen, hat die Prämie ersetzt bekommen. Vor einigen Jahren wurde man kreativ, man hat gesagt, warum eine separate Versicherung, es gibt doch diese Posi-Projektversicherung, können wir da die Wirtschaftsprüfer nicht mit reinnehmen. Das ist ja immer so ein Hin und Her am Markt, mal mit drin, mal nicht. Wie siehst du das aktuell, siehst du da einen Trend, was ist so the latest and greatest?

Florian Eckstein: Ich glaube, das hängt tatsächlich von Projekt zu Projekt ab und auch das, was man einfach im Vorfeld kommuniziert. Und ich glaube, deswegen früh genug sollte man auch da eine Transparenz irgendwie herstellen. Zum einen zum Budget, zu den Kosten. Ja, was bedeuten diese Versicherungen, die dann letztendlich notwendig sind? Und wer trägt auch die Kosten? Und da kommt man eigentlich dann schnell zu der Frage, naja, wenn der Wirtschaftsführer mitversichert sein möchte, dann kostet es extra. in dieser Posi-Versicherung. Teilweise ist es auch teurer, als das eigenständig abzusichern, was grundsätzlich möglich ist. Man kann das rauslösen, hat dann vielleicht sogar auch ein separates Limit oder man schließt den explizit mit ein, weil man sagt, naja, oft lässt sich vielleicht auch so ein Anspruch oder so eine Haftung schwer trennen. Man hat da ja als Team im Endeffekt auch auf dem IPO gearbeitet. Ein Teil wurde vielleicht von den Banken zugeliefert, ein Teil dann eben von dem Wirtschaftsprüfer. und klar, jeder hat seine Verantwortlichkeiten und auch seine Haftungsfreistellung dann vielleicht. Aber eigentlich schon sehr charmant zu sagen, man ist gemeinsam in so einer Posi mit abgesichert, weil man den gleichen Schutz auf der Ebene hat und man kann, das ist der Vorteil, wenn man es in die Posi mit reinnimmt, auch deutlich höhere Limite auch darstellen. Auch ein paar hundert Millionen Versicherungssumme sind da ganz üblich und gängig. Das teilen sich zwar auf der einen Seite auch alle Stakeholder gemeinsam, aber wenn man dann auch wieder so einen Fall auch mal auftröselt und die tatsächlichen Verantwortlichkeiten dann genauer betrachtet, kann es eben charmant sein, sich gemeinsam diesen Topf auch zu teilen.

Joel Kaczmarek: Ich habe mal noch eine ganz doofe Frage dazu. Ihr habt ja eben von interner und externer Haftung gesprochen. Bezieht sich intern dann auf alle, die an dem Börsengang beteiligt waren? Also ist intern dann quasi die Emittentin plus die Banken plus die Wirtschaftsprüfer oder ist intern nur die Emittentin und Wirtschaftsprüfer und Banken sind sozusagen draußen?

Florian Eckstein: Genau, also es ist rein gesellschaftsrechtlich, dass es aus Sicht der Emittentin dann eine interne Zuordnung gibt und auch wenn man als Projektteam agiert, gibt es da keine Verflechtung zu den Banken und Wirtschaftsprüfungen.

Alexander Rang: Ja, man muss vielleicht noch, wir sind ja von der Prospekthaftung gekommen. Die Prospekthaftung trifft tatsächlich nur weniger. Das ist Mietentin, das ist Veranlasser und das sind die Banken. Die Banken sind verantwortlich für den Prospekt, so steht das im Gesetz und so steht das dann entsprechend auch im Prospekt selbst. Tatsächlich ist es aber natürlich so, dass die Banken sich umdrehen. Du sagtest vorhin, Banken sehen auch gerne eine Pose. Warum ist das so? Die Banken drehen sich an sich um und sagen Guck mal, Emittentin, du bist viel näher an den Informationen dran. Du kontrollierst das alles. Ich gucke nur von draußen drauf. Deswegen will ich eigentlich gar nicht haften. Und das ist ja auch legitim. Deswegen stellt die Emittentin die Bank frei. Und das ist sozusagen die Haftung im Innenverhältnis. Das ist die Freistellung.

Florian Eckstein: Was übrigens auch ein Teil der Deckung ist. Also auch wenn die Bank freigestellt ist, ist dieser Freistellungsanspruch, der dann eben nicht gerichtet werden kann oder vielleicht auch nicht in Regress genommen werden kann für diesen Haftungsfreistellungsrahmen, ebenfalls Teil dieser Deckung. Also man sieht, die ist sehr weit und deckt eigentlich genau dieses Projekt ab, egal was da vielleicht für Zusatz- und Sondervereinbarungen auch zwischen den Stakeholdern noch getroffen werden.

Alexander Rang: Und das ist auch ganz wesentlich. Und deswegen wollen die Banken das auch haben. Denn den Freistellungsanspruch, den habe ich erst mal auf dem Papier. Nur, also wenn eine Emittentin wirklich schlecht dasteht und der Kurs tendiert gegen Null, dann wird bei der Emittentin nicht mehr so viel zu holen sein. Dann drehen sich natürlich die Anleger um und sagen, hey, da gibt es doch noch die Banken, deren Taschen sind doch tief. Die Banken wollen sich umdrehen, können sich aber nicht mehr umdrehen und dann greift eben so eine Posi. Und dann ist die Posi auch interessant. Und diesen Haftungszusammenhang kennen natürlich die Banken und deswegen finden die einfach so eine Posi gut. Wir brauchen es also für die Selling-Shareholders, auch um die Intenten da abzusichern, denn die Selling-Shareholders, je nachdem was es für welche sind, vielleicht sind es Vehikel, dann ist da nichts drin. oder eben auch für den schlimmsten Fall, dass es wirklich mal richtig runter geht, dass die Banken dann eben auch einen Anspruch haben und die werden sich auch nach außen verteidigen können. Es ist ja nicht so, dass wenn da was falsch ist im Prospekt, dass man sich nicht verteidigen kann. Da gibt es noch Verteidigungsmöglichkeiten, aber es ist ein Beweis, dass es umkehrt. Und die Banken haben dann auch eine sogenannte Due Diligence Defense. Die gucken sehr ordentlich hin und wenn die dann nachweisen können, dass sie nicht grob fahrlässig gehandelt haben, dann kommen die auch wieder aus der Haftung raus. Also es gibt noch andere Verteidigungsmöglichkeiten, aber die Posi ist da eben ein wichtiger Aspekt und sagen, hey, wenn es wirklich mal richtig schief läuft und Litigation ist eben immer nicht komplett kontrollierbar. und es kann auch mal sein, dass kluger Kläger es schafft, den Streit irgendwo anders hinzuziehen, eine andere Rechtsordnung. Und auch dann greift die Posi. Und dann habe ich erstmal auch hohe Abwehrkosten und auch das wird von der Posi übernommen. Deswegen ist die Posi da einfach sehr sinnvoll.

Joel Kaczmarek: Lerne ich dann daraus, dass es eigentlich gar keinen Börsengang ohne Posi gibt?

Florian Eckstein: Ich glaube, was man zumindest sagen kann, es gibt keinen Börsengang ohne eine DNO-Versicherung.

Alexander Rang: Wobei die DNO dann einen Ausschuss hat für genau diesen Fall. Der IPO ist nicht abgesichert in der DNO. Deswegen sehen wir praktisch immer, dass eine Pose gemacht wird bei einem IPO. Es kommt mal in besonderen Konstellationen vor, dann denkt man vielleicht mal anders drüber nach oder der Markt ist besonders eng. Wir haben ja auch Phasen erlebt, da hat man kaum eine Pose bekommen oder zu horrenden Kosten. Und wenn ich da eine irre Prämie zahlen muss, frage ich mich natürlich schon, ist es das überhaupt wert?

Joel Kaczmarek: Speaking about money, vielleicht machen wir ja mal einen kleinen Seitenarm. Was kostet eine Posi, bei welchem Schutz sozusagen liege ich? Also wie viel deckt so eine Polize ab?

Florian Eckstein: Die Höhe ist, wie gesagt, aus dieser Berechnung oder aus dieser Formel ganz gut abzuleiten. Und dann kann ich je nachdem, wie viel Risikoaffinität und Risikoappetit ich auch persönlich habe, die Versicherungssumme in einem gewissen Prozentzahl zwischen 25 bis vielleicht 40 Prozent der Proceeds, also der Emissionserlöse, danach einkaufen. Ich werde oft auch von den Banken vielleicht ein Stück weit getrieben Richtung einer gewissen Versicherungssumme, die die sich auch vorstellen. Und gerade wenn man sich diese Summe auch teilt, fällt die oft üppiger aus als vielleicht bei einer klassischen DNO-Versicherung. Man ist da schnell in einem mittleren sechsstelligen Bereich und wenn ich Versicherungssummen größer 200 Millionen einkaufen möchte, fängt es da an siebenstellig zu werden auch. Aber was man nicht vergessen darf, es ist eine Projektdeckung. Das heißt, ich habe diesen kompletten zwölfjährigen Haftungs- und Verjährungszeitraum abgesichert und kann sogar auch buchhalterisch die Kosten auf die verschiedenen Perioden auch umlegen und habe das damit halt als Einmaleffekt auch in den Büchern, die halt im Rahmen der anderen Kosten, die so einen Börsengang mit sich bringen, dann doch wieder vergleichsweise gering sind oft auch.

Joel Kaczmarek: Die sechsstelligen bis siebenstelligen Beträge, von denen du gerade gesprochen hast, das sind die Kosten pro Jahr, die mich diese Versicherung kostet?

Florian Eckstein: Tatsächlich nicht. Tatsächlich sind die einmalig zu dem Zeitpunkt des IPOs zu bezahlen.

Alexander Rang: Und so als Daumenregel, was würdest du sagen, also Emissionsvolumen 500 Millionen, was würdest du typischerweise als Absicherung empfehlen?

Florian Eckstein: Ich hätte jetzt gesagt, je nach Risiko-Kapazität so zwischen 25 bis 40 Prozent. Also man wäre hier, denke ich, mit 100 Millionen bis 150 Millionen, glaube ich, ganz gut auch aufgestellt. Und dann ist oft tatsächlich auch eine Frage, wie kriegt man auch diese Kapazitäten zusammen? Auch das vielleicht nur mal zur Erklärung, was wir auch als Makler so im Hintergrund dann machen. Wir vermarkten das Risiko entsprechend. Also es gibt die Equity-Story Richtung Aktionäre. Und es gibt den Versicherungsmakler auch gemeinsam eben mit dem ECM-Anwalt zusammen, die die Risikostory dann letztendlich bauen und vermarkten. Und wir gehen tatsächlich sehr aktiv in den Dialog mit allen Versicherern, die das überhaupt anbieten. Dann passiert es schon, dass wir oft auch einen Call haben, wo wir mit dem CFO und dem CEO einen Risikodialog führen, mit einer Agenda, die wir vorbereitet haben. Da sprechen wir verschiedene Governance-Themen, welche neuen Pflichten einhergehen von Reporting oder auch einem IFS-Abschluss, wie das umgesetzt wurde, wo steht man da, um den Versicherern ein gutes Gefühl auch zu geben dann sind da teilweise wirklich 40 50 versicherer in diesem call und wir telefonieren die im nachgang alle ab. jetzt habt ihr die information vorliegen habt ihr interesse euch dazu zu engagieren und wenn ja wie viel risikokapazität in millionen möchte dir zur verfügung stellen und oft ist es manchmal auch nicht mehr als 10 15 millionen dann muss ich natürlich mehr als zehn versicherer schon mal überzeugt haben auf dem risiko sich zu beteiligen und das entsprechend zu strukturieren. Auch die Bedingungen entsprechend so zu strukturieren, dass man da nicht mit dem einen Versicherer den Umfang hat und mit dem anderen einen anderen. Diese Posi durchzudefinieren und die Bedingungen alle aufeinander auch abzustimmen und trotzdem auch diese Risikokapazität der einzelnen Versicherer auch prämienseitig dann noch attraktiv für die Emittenten zu gestalten, die die Party dann da auch bezahlen muss am Ende.

Joel Kaczmarek: Okay, also ich brauche richtig mehrere Versicherer, die mir quasi die Posi tragen.

Florian Eckstein: Definitiv. Also ich glaube, gerade da hilft es, ein internationales Netzwerk zu haben, wo man auch Erfahrung hat und die Zugänge, weil ich eben aus diesem Panel an Versicherern auch sehr oft nicht alle gewinnen kann. Also es ist nicht so, dass die Versicherer immer alle gierig sind und es dann über Prämie auch alles zu lösen. ist, sondern die sind da auch schon natürlich sensibilisiert, wollen vielleicht gewisse Branchen gar nicht zeichnen oder nur sehr restriktiv. Dann sind auch vielleicht mal nur 5 Millionen Kapazität möglich. Es kommt auch so ein bisschen immer auf die Marktphase drauf an. Insofern geht es halt dann darum, das entsprechend als Makler zu strukturieren und damit Zum einen kosteneffizient zu machen, aber auch den Bedingungsumfang, der eben gewünscht ist, bestmöglich abzubilden. Deswegen auch frühzeitig zu verstehen, was sind die Anforderungen auch der verschiedenen Stakeholder und diese Interessen übereinander zu legen und letztendlich in den Bedingungen auch gemeinsam mit dem Anwalt auch auszuverhandeln.

Joel Kaczmarek: Weißt du, das muss doch so unfassbar komplex sein, wenn das Kind dann mal an den Brunnen gefallen ist. Ich habe so ein Thema, dann zeigt doch erfahrungsgemäß jeder mit dem Finger auf den anderen. Nee, der Wirtschaftsprüfer hat die Zahlen falsch gesagt, die Bank sagt nee, warte mal, der Vorstand hat mir das Falsche erzählt. Wie kriege ich sowas denn dann so auseinander dividiert? Was passiert denn dann im Haftungsfall?

Alexander Rang: Also glücklicherweise haben wir diese Fälle relativ selten tatsächlich. Also es kommt selten zu echten Haftungssituationen, also gerade im europäischen Markt und vor allem im Equity-Markt sehen wir das praktisch nicht, weil alle so sehr darauf achten und das mit aller Macht vermeiden wollen. Also man hat die Versicherung letztendlich wirklich als Versicherung für den Fall der Fälle. Wenn das passiert, muss das auseinanderklamüsert werden, das ist richtig. Und die Emittentin ist am nächsten dran an Informationen, die kontrolliert und steuert letztendlich alles, was in dem Prospekt drin ist.

Florian Eckstein: Wird oft auch die Anspruchsgegnerin vielleicht im ersten Schritt auch sein.

Alexander Rang: Als Kläger würde ich an möglichst viele herantreten. Also ich würde die Emittenten angreifen, ich würde aber auch vor allem an die Banken herantreten, weil deren Taschen sind im Zweifel einfach etwas tiefer. Nach außen haften Banken und Emittenten gesamt schuldnerisch. Im Innenverhältnis wird man natürlich sofort sagen, hier, da hast du aber doch drauf geguckt, das hast du doch mitgemacht. Und dann antwortet die Bank aus meiner Sicht dann auch zu Recht, nein, die Emittentin kontrolliert diese Information, auch die Finanzinformation kennt sie am besten. Dann wird man sich umdrehen und zum Wirtschaftsprüfer schauen, dann wird der Wirtschaftsprüfer auch sagen. Wir prüfen das, was ihr uns vorlegt und das sind unsere Unterlagen. Klar, wenn der Prüfer einen Fehler gemacht hat und man ihm das nachweisen kann, dann kann es auch da zu einer Haftungssituation kommen. Aber die primäre Verantwortung liegt natürlich trotzdem bei der Emittentin, denn es sind ihre Zahlen. Und so geht es einfach weiter. Also man wird so alle Stakeholder mal abklappern, kann man irgendeinen Rückgriff nehmen und in der Regel bleibt man so ein bisschen hängen, aber muss ich dann auch gegen verteidigen. und klar, man wird dann auch erstmal ein Case aufbauen und dann produziert man dadurch Kosten und dann ist man froh, wenn die Versicherung auch diese Kosten trägt. Also die Versicherung ist aus meiner Sicht in erster Linie dazu da, diese Kosten abzufedern, die relativ hoch sein können, damit man sich verteidigen kann. Der eigentliche Schaden, der dann vielleicht irgendwann zu ersetzen ist, dazu kommt es meistens nicht. Und Joel, du hast es vorhin erwähnt, das ist so ein bisschen Stückwerk, diese Versicherung. Da kommen so ganz viele Versicherer zusammen aus verschiedenen Märkten und wenn die Summe etwas höher ist, dann muss ich Richtung England gehen. Dort sitzen einfach mehr, da ist mehr Kapazität da. oder ich gehe auf irgendwelche KM&As, du kannst das besser, Florian. Aber ich sehe dieses Stückwerk.

Florian Eckstein: Also ganz notwendig ist auch da.

Alexander Rang: Interessante Standorte, um da irgendwie die Kapazität zusammenzubekommen. Aber glaube ich ganz wichtig, da ist in der Regel ein Versicherer auch im Lead. Auch in so einem Schadensfall übernimmt der die Führung zunächst mal, koordiniert das Ganze so ein bisschen, schaut auch, dass das nicht irgendwie überbordend wird mit der Verteidigung, steuert das so ein bisschen ein. Er hat natürlich ein hohes Interesse daran, die Kosten niedrig zu halten, das ist auch klar, aber er steuert den Prozess dann eben auch vernünftig.

Florian Eckstein: Und da zeigt sich eben auch, wie wichtig es ist, dass diese Bedingungen von den einzelnen Versicherern alle aufeinander abgestimmt sind und verzahnt sind. Dass man da wirklich weiß, okay, das gilt über den kompletten Tower, so nennt man das, wenn man das strukturiert. Das fängt an mit einem Primary, mit einem Grundvertrag, der eben vielleicht auch 10, 15 Millionen oder auch mal 20 im Lead dann auch gibt und dann baut jeder mit seiner weiteren Kapazität darauf auf. Man kann aber auch einen großen Bauklotz bauen, wo man mal 50 oder auch 100 Millionen im Lied von einem Versicherer zeichnen lässt. Dann beteiligen sich andere an diesen 100 Millionen. Käme es dann auch mal zu einem Schadenfall, der vielleicht 10 Millionen ist und nicht die vollen 100 abräumt, dann hat jeder eine Beteiligung mit seinem Prozentsatz daran. Dann ist es eher so diese Frage, wie strukturiert man das als Makler, was ist auch kosteneffizienter in der aktuellen Marktphase und welche Optionen bereite ich auch für die Emittente dann auch vorher. Ja, weil am Ende wird sowas teilweise auch unter kaufmännischen Gesichtspunkten dann entschieden. Kaufe ich die 100 ein? Kaufe ich die 200 ein? Ist auch eine Frage vom Preis letztendlich, klar.

Joel Kaczmarek: Crazy, aber dann ist das ja fast wie so eine Firmenbeteiligung quasi. Also ich habe diesen Tower, die unterschiedlichen Versicherer sagen, okay, ich gebe so viel rein an Wert, für den ich hafte. Kriege ich auch entsprechend quasi von der Polizei den Umsatz. Okay.

Florian Eckstein: Wie eine Art Cap Table, so genau.

Joel Kaczmarek: Crazy. Und wer ist der Broker, der den verhandelt? Sowas seid ihr dann oder wer macht das?

Florian Eckstein: Das sind wir, genau.

Joel Kaczmarek: Wie ist so ein Prozess? Wie aufwendig ist das? Wie lange dauert das vielleicht auch?

Florian Eckstein: Je nachdem, wie die Timeline ist. Also wir wurden auch schon mal vier Wochen vor einem IPO hinzugezogen, weil der Aufsichtsrat gesagt hat, ich unterschreibe das nicht ohne eine Posi, ich gebe den IPO nicht frei. Dann geht das auch schneller. Da zeigt sich halt dann auch die Kontakte und das Netzwerk auch zu haben, um diese Kanäle auch schnell bedienen zu können bei den Versicherern von großem Vorteil und auch die Erfahrung eben. Der Bedingungsumfang soll wie in Projekt XY angesetzt werden, das ist der Bedarf. Dann hat man da relativ schnell diesen Abstimmungsbedarf auch geklärt und weiß, womit wir auch loslaufen können. und dann trommeln wir wie gesagt in so einem gemeinsamen Call, in einem sogenannten Underwriting Call eben die Versicherer zusammen und dann treffen die sehr schnell auch ihre. Investmententscheidung in Form von eben Risikokapital, dann setzen wir diesen Cap Table da zusammen. Kann sie auch mal hinziehen, wenn vielleicht auch ein IPO mal verschoben wird, dass man die Bedingungen reaktivieren muss, dass man Veränderungen, die damit einhergehen, auch von der Öffentlichkeit neu mit bewerten muss, neu mit einfließen muss.

Alexander Rang: Es gibt Situationen, da ist man mal vier Wochen vorher dran, bevor man eigentlich die Posi braucht. Das ist ein bisschen spät. Wir versuchen das normalerweise am Anfang des Prozesses einzusteuern. Also wenn wir den ersten Prospektentwurf mal bei der BaFin einreichen. Florian braucht einfach so ein paar Eckdaten von uns. Wir müssen wissen, wo wir überhaupt listen wollen. Wie groß ist der Market Cap? ungefähr was das emissionsvolumen? platzieren wir nur europa oder wie in der regel auch in den usa? das sind dort privatplatzierung aber das ist wichtig für die versicherung weil es einfach das risiko noch mal steuert. das sind so aspekte die müssen einfach bekannt sein und vorher macht es keinen sinn über bedingungen zu sprechen. die konditionen selbst also nicht das geld was man dafür zahlt die prämie Da haben wir inzwischen so einen Marktstandard. Das ist eigentlich ganz gut. Das ist eingeschwungen. Da kann man in der Tat sagen, wie beim letzten Projekt, nehmen wir das und da wissen wir alle, das deckt das vollumfänglich ab. Da wird jedes Mal noch ein bisschen dran herumgefeilt. Also jedes Mal fällt einem noch so ein bisschen was ein. Oder hier kommt noch der Stylecoder dazu oder hier hat man die Konstellation, weil man irgendwie so eine komplexe Struktur dahinter hat, die dann auch mit abgesichert werden soll. Das kommt mit hinein, aber merkt die Emittente gar nicht. Das machen wir untereinander, erklären es der Emittentin und dann sind auch alle fein damit.

Joel Kaczmarek: Florian, du weißt ja, ich bin ein neugieriges Stück. Was verdient so ein Riskpartnerstunt für die Tätigkeit? Wird die prozentual beteiligt oder wie läuft es ab?

Florian Eckstein: Also man kriegt in üblicher Weise einen prozentualen Anteil an der Prämie. Man kann sich aber auch vorher auf ein Honorar auch einigen. Also auch die Möglichkeit besteht, je nach Projekt und Umfang arbeiten wir auch wir quasi mit Stundensätzen, wo man dann auch schön belegen kann, ja, es ist auch tatsächlich so viel Aufwand, der da dahinter steckt.

Joel Kaczmarek: Ja, cool. Habt ihr Lust, dass wir jetzt zum Abschluss vielleicht nochmal ganz kurz drüber sprechen? Wir haben ja jetzt viel so über Risikotransfer geredet, also im Prinzip, wie man so nicht vermeidbare Risiken in irgendeiner Form mitigiert kriegt, transferiert kriegt. Lasst uns doch da nochmal auf den DNO-Teil ein bisschen eingehen. Also wir haben jetzt sehr viel über diese Posi geredet. Du hast ja eigentlich, oder ihr habt beide ja eigentlich gesagt, dass DNO aber sowas wie Börsengang ausschließt. Vielleicht können wir da aber trotzdem nochmal eine kleine Vertiefung vornehmen, warum das dann trotzdem sinnhaft ist als Baustein.

Florian Eckstein: Ich glaube, es ist nicht nur ein Baustein, es ist eigentlich sogar das, wo sich vielleicht auch die Posi drumherum dreht. Die Dirnau-Versicherung ist sehr viel weitergehender. Die deckt alle Organtätigkeiten ab, die so anfallen. Also es gibt da wenig Einschränkungen, insofern auch trotzdem extrem wichtig, weil ich in verschiedenen Jurisdiktionen auch unterwegs bin als internationales Unternehmen. Ich muss verschiedene Gesetzgebungen, Regularien einhalten und habe deswegen auch die Möglichkeit, hier und da mal eine Pflichtverletzung oder einen Fehler auch zu machen operativ. Das ist, denke ich, ganz normal. Und dann wird aber halt auch die Verantwortlichkeit gesucht bei dem zuständigen Landesgeschäftsführer bis hoch dann vielleicht auch zu dem Vorstand. oder auch der Aufsichtsrat hat seine Kontrollpflichten. Also jeder hat seinen Pflichtenkatalog, der eingehalten werden muss und insofern ist eine Pflichtverletzung oder auch eine behauptete Pflichtverletzung wichtig, sich erstmal damit auch verteidigen zu können. Und da zahlt diese DNO-Versicherung, stellt sich dahinter dich als Vorstand oder als Organ eben, sofern das dann eben auch begründet ist, dass man sagt, naja, Joel hat ja als Vorstand einen Fehler gemacht, dann wird die auch entsprechend dafür bezahlen. Wir spiegeln oft auch den DNO-Tower. Also auch da hier diese Bauklotzlogik mit dem Tower der Posi, um diesen Ausschluss, der in der DNO besteht, quasi dann doch wieder damit reinzunehmen. Und wenn man einen US-Börsengang macht, gibt es gar nicht beide Deckungen, sondern dann nimmst du den Posi-Baustein und schließt ihn in die DNO-Versicherung explizit mit ein.

Joel Kaczmarek: Pass auf, ich überlege gerade, vielleicht machen wir sogar einfach mal noch eine separate Folge zu DNO-Versicherung, weil ich glaube, das interessiert Menschen. Brauche ich das? Wann brauche ich das? Wen ist das interessant? Lass uns doch dann abschließend mal eher noch sagen, gibt es so ein Add-on oder ist das eigentlich ganz simpel? Ich habe eine DNO so oder so und hänge Posi drunter und dann bin ich safe. Oder gibt es nochmal explizite DNO-Elemente, die ich brauche für einen Börsengang?

Alexander Rang: Das Interessante ist, dass sich die Haftungssituation ändert. Du hast völlig recht, D&O brauchst du eigentlich schon vorher, weil das Haftungsrisiko hast du auch vorher. Aber mit dem Being Public ändert sich einfach nochmal so das ganze Set an Anforderungen. Ich habe eine Regelpublizitätspflicht, da kann ich Fehler machen. Ich habe Ad-Hoc-Publizitätspflichten. Wenn ich nicht rechtzeitig rausgehe mit einer neuen Nachricht, dann kann ich dafür haften. Also du hast ein ganz anderes Haftungsprofil, du hast andere Compliance-Anforderungen und da sagen die Versicherer natürlich auch, ja schön, du hast eine DNO, aber nicht für diese Situation. Das heißt, mit dem IPO ändert sich plötzlich das Anforderungsprofil und du brauchst eine neue DNO. Und jetzt kann ich natürlich heute versuchen, das irgendwie für morgen zu verhandeln, das wird mir nicht komplett gelingen, aber ich kann jedenfalls mal das vorwegnehmen und nicht bis zum letzten Moment abwarten und dann in eine Situation kommen, wo ich auch in der Verhandlungsposition einfach schlechter dastehe.

Florian Eckstein: So ein IPO kommt ja nicht überraschend. Also den plant man ja schon mit einem gewissen Vorlauf. Das wäre ein guter Zeitpunkt, auch da nochmal so ein Review auf die DNO-Versicherung dann tatsächlich zu machen. Ist your DNO ready to go public? Sind die Versicherer, die in diesem Konsortium oder in diesem Cap Table, wie wir es genannt haben, mit dabei sind, eigentlich die richtigen? Dürfen die überhaupt? ob börsennotierte Unternehmenzeichen, Wertpapierhandelsansprüche mit absichern. Da hat man auf einmal einen sehr, sehr kleineren Rahmen an Partnern, die dann noch in Frage kommen. Da spricht man nur noch mit Spezialisten. Deswegen bauen wir im Idealfall eben auch schon 12, 18 Monate vorher die DNO-Versicherung entsprechend um, dass wir die Bedingungen mit den Partnern verhandeln, die letztendlich auch später eine Posi strukturieren können. Und wenn wir sagen, wir wollen das beide ja auch spiegeln, dann sollten das Partner sein, die das im Endeffekt auch beides können. Und der Haftungsrahmen ist dann klar und dann muss man nichts mehr an der DNO verändern letztendlich durch die Börsennotierung und kommt damit sehr, sehr viel smoother rein, ohne dass man eine Lücke hat. Ich muss auch keine neue Garantieerklärung abgeben, wo ich sage, ja, mir sind irgendwie Pflichtverletzungen bekannt, die möglicherweise mal zu einem Anspruchspunkt, führen könnten. Gerade auch in Vorbereitung zu einem IPO wird auch Corporate Housekeeping aufgeräumt, sodass da öfter auch vielleicht mal was hochkommt oder käme, was man dann disclosen müsste und was dann explizit ausgeschlossen wäre. Und insofern, wenn ich den Prozess frühzeitig auch angehe, sichert ich mir quasi einen sehr breiten Bedingungsumfang und kann den quasi dann entsprechend bei der Börsennotierung weiterlaufen lassen und kann dann vielleicht noch eine Höherdeckung auch mit einkaufen, wenn ich sage, ich fühle mich wohler mit einer höheren Versicherungssumme, aber ich habe den kompletten inhaltlichen Rahmen schon abgesteckt und abgestimmt.

Joel Kaczmarek: Ja, ausgefuchst eigentlich, weil man hat ja dann so eine D&O-Versicherungsverhandlung auch nicht nur bei einem Stakeholder, sondern vielleicht bei vier oder fünf, also beim ganzen Management-Team. Weil die sind ja in der Regel wahrscheinlich nicht alle bei derselben und alle zusammengefasst, oder?

Florian Eckstein: Doch, tatsächlich. Also das Interessante an der D&O-Versicherung ist, die wird vom Unternehmen eingekauft und mitversichert sind alle Organträger letztendlich. Ich muss die auch nicht namentlich benennen, sondern ich habe einen Rahmen, um auch da so eine Art Fürsorgepflicht eines Arbeitgebers gegenüber meinen Vorständen und Organen auch sicherzustellen. Und trotzdem wird die Prämie vom Unternehmen bezahlt, was der charmante Vorteil auch ist.

Joel Kaczmarek: Gut, ich glaube, wir haben einen guten bunten Ritt hinter uns. Eine Randfrage habe ich nur noch. Als ordentliche Patrioten denken wir natürlich nur an Börsengänge an der deutschen Börse nach. Trotzdem hattest du ja mal so seitweise erwähnt, was ist, wenn ich an einem anderen Börsenplatz gelistet bin oder wenn ich als Unternehmen woanders sitze. Es kann ja auch sein, dass ich im Ausland sitze, aber in Deutschland meinetwegen zeichne. Gibt es da Unterschiede? Gibt es Dinge, die ich beachten sollte beim Versicherungsfaktor?

Florian Eckstein: Ich kann im Ausland sitzen und wenn ich in Frankfurt das Listing mache, dann gelten da die Prospektverordnungen. Wenn ich quasi in den USA an die Börse gehe, auch da haben wir einige Projekte begleiten dürfen, hast du einen komplett anderen Haftungsrahmen. Da hast du eine Strict Liability, also eine verschuldensunabhängige Haftung für drei Jahre nach dem IPO. Da wird im Schnitt jedes fünfte Unternehmen verklagt und insbesondere da sind auch die D&O-Versicherungen 50 mal teurer wie in Deutschland im Endeffekt. Also da hast du einen ganz, ganz anderen Faktor auch an Risiken, den du da absicherst. Und deswegen gab es da diese Posi-Versicherung nicht mehr einzukaufen, weil es kein Versicherer mehr zeichnen wollte und deswegen schließt du diese Elemente einzeln in die DNO-Versicherung ein und hast es in diesen teuren Jahresverträgen dann mit abgesichert. Wie siehst du das, Alex?

Alexander Rang: Absolut, das ist ein wesentlicher Punkt und die DNO ist wahrscheinlich deshalb so viel teurer, nicht nur weil man dort Klagefreudiger ist, sondern auch weil die Verteidigungskosten dort sehr viel höher sind. Und das wird natürlich abgedeckt. Das ist ein Risiko. Die Prospekthaftung bei uns extern haftet zunächst nur die Emittentin und die Banken. Dort wird natürlich immer auch das Management mitverklagt. Am Ende ist es eine Kosten-Nutzen-Abwägung. Was bringt mir so ein Listing an einen Aztec? Das kann mal Sinn machen, einfach weil man dort Investoren findet, die man unbedingt braucht. Ist meine Bewertung dann wirklich so viel höher, habe ich einen liquiden Markt dort, der mir hilft. Auf der anderen Seite eben die Kosten. Es sind einfach höhere Kosten mit dem IPO verbunden, auch Folgekosten, auch Compliance-Kosten. Kann Sinn machen, aber muss nicht immer Sinn machen. Deswegen Listing Location und auch wo ich gehe ich hin mit meiner Emittentin kann ich ja auch wählen. Also USA ist eher schwierig aus steuerlichen Gründen, also der Wegzug teilweise schon prohibitiv sanktioniert steuerlich, aber ich kann natürlich in eine holländische Gesellschaft gehen und dann Listing Location unabhängig davon wählen. Also da gibt es viel Spielraum, viel Wahlmöglichkeiten und am Ende ist es halt einfach wichtig, was nützt der Emittentin am meisten.

Joel Kaczmarek: Ich glaube, hier hat am Tisch keiner was dagegen, wenn hier in Frankfurt die Musik spielt und nicht irgendwie in New York. Von daher, ja, cool, ihr beiden. Also sehr, sehr spannend und danke schön. War ja wirklich ein verrückter Ritt. Ich glaube, selbst ich als Laie habe hier das eine oder andere mitgenommen und verstehe jetzt besser, wie das geht und freue mich immer noch ein bisschen, dass es mit diesem Tower und Cap-Table, das hat einen gewissen Charme. Also danke, dass ihr das so herzhaft und toll erklärt habt.

Alexander Rang: Vielen Dank dir, Joel.

Florian Eckstein: Spaß gemacht, danke schön.

Outro: Danke fürs Zuhören beim Digital Kompakt Podcast. Du merkst, hier ziehst du massig Wissen für dich und dein Unternehmen heraus. Wenn du mit uns noch erfolgreicher werden möchtest, abonniere uns auf den gängigen Podcast Plattformen. Und hey, je größer wir werden, desto mehr Menschen können wir helfen. Also erzähl doch auch deinen Kolleginnen und Kollegen von uns. Bis zum nächsten Mal.