So funktionieren Liquidation Preferences

Joel Kaczmarek: Hallo und herzlich willkommen zu einer neuen Folge Legal und Text. Ich bin Joel Kaczmarek von Digital Kompakt. Neben mir sitzt der fabulöse Jörg Zätsch von CMS Hasche Siegle. Sag mal einen Satz. nochmal kurz zu dir. Ich finde es immer wichtig, dass man weiß, mit wem man zu tun hat.

Jörg Zätsch: Ja, wir sind hier in Berlin als CMS-Tech-Team in den Bereichen Venture Capital und M&A tätig, insbesondere bei Exits. Die Palette geht zwischen IP, Datenschutz, Tax und in meinem Bereich Gesellschaftsrecht, Venture Capital Finanzierung. Ich mache das schon eine ziemliche Zeit, nämlich seit 1999.

Joel Kaczmarek: Jetzt denken alle so, ja, Anwalt, böse, gemein, geldgierig. Ich kann aus meiner Erfahrung sagen, ich arbeite mit Jörg schon eine ganze Weile zusammen. Ich finde ihn a, sehr kompetent, b, sehr unsteif, was ich immer, also positiv gemeint, sozusagen ein Macher und er sieht sehr, sehr viel von der Branche. Wir beide haben uns, wie gesagt, so ein bisschen zum Motto gemacht, wir wollen die Leute etwas aufschlauen bei allem, was irgendwie das Thema rechtliches und Steuern angeht, wenn sie ein Unternehmen gründen. Und weil das sonst immer furztrocken ist, auf gut Deutsch mal gesagt, mal Hand aufs Herz, wollen wir das unterhaltsam machen, aber trotzdem verständlich. Wir machen hier keine Rechtsberatung, das sollte irgendwie allen klar sein. Das heißt, wenn ihr sowas macht, bitte lasst euch professionell beraten, aber unser Ansinnen ist es, das unterhaltsam gut verständlich zu machen und dahin zu gehen, was euch wirklich interessiert. Ich sage an dieser Stelle auch immer, wir arbeiten auch wirtschaftlich zusammen und ehrlich, das finde ich aus Transparenzsicht immer sehr, sehr wichtig, aber das hier soll ein richtig schönes Content-Format sein, wo hier nichts gekauft oder gelangweilt ist, sondern hier geht es richtig zur Sache. Und zur Sache geht es auch, wenn das ganze Thema Liquidation Preferences aufkommt. Worum geht es dabei eigentlich? Wenn man jetzt hört Liquidation Preference, da kommt bei mir immer dieser schöne Satz in den Kopf, Last in, first out, den ich irgendwie auch von Kollege Heinemann öfters höre. Gib doch mal mit eigenen Worten wieder, worum geht es bei einer Liquidation Preference?

Jörg Zätsch: Ja, also der Grundsatz beschreibt es eigentlich schon sehr gut. Es ist nämlich der Wunsch des Investors, sein eingesetztes Kapital bei einem sogenannten Liquidity-Event zuerst zurückzubekommen und dann erst, und darüber werden wir gleich sprechen, die anderen Pro-Rata-Aufteilungen gemäß der Beteiligung an der Gesellschaft.

Joel Kaczmarek: Also wenn man sich das mal so worttechnisch herleitet, also Präferenz heißt, man wird präferiert als Geldgeber, wenn ich Geld gegeben habe. Und dieses etwas ketzerische Last In, Last Out bedeutet eigentlich, je später ich als Investor dazukomme, bekomme ich trotzdem als Erster immer das Geld. Das ist ja eigentlich so ein bisschen verwirrend aus juristischer Sicht. Kannst du ja mal vielleicht da ein Bild geben. Also es ist jetzt nicht so, wenn ich irgendwie der dritte Investor bin, der irgendwie in der dritten Finanzierung investiert, dass dann die ersten beiden trotzdem die gleichen Präferenzen bekommen wie ich. Was man ja eigentlich denken könnte. Also als Normalstädter

Jörg Zätsch: Passiert schon Passiert auch, man einigt sich darauf, aber das klassische Bild ist eigentlich das eines Wasserfalls. Und zwar nehmen wir mal an, eine erste Finanzierungsrunde, die wir typischerweise Serie A Finanzierungsrunde nennen, muss man sich das vorstellen wie so ein Wasserfall auf Hawaii, der so über so verschiedene Ponds läuft. Und jetzt sagen wir mal, der Investor hätte gesagt, ich habe eine Präferenz von einer Million, nehmen wir das mal fiktiv und wir haben einen Erlös, den es zu verteilen gibt von 750.000. Dann fließen die 750.000 zunächst in den Pond des Investors und der Investor kriegt diese 750.000. Und bei den anderen bleibt es trocken, die kriegen nichts. Wenn wir in unserem Fall 2 Millionen erlösen und die Präferenz auf 1 Million wäre, dann kriegt der Investor zunächst diese 1 Million. Sein Topf läuft über im Bild des Wasserfalls und fließt raus aus diesem Topf in die nächsten Töpfe und zwar in der Regel, oder das müssen wir gleich nochmal besprechen, Dann Pro Rata, C Pro Rata Ebene, wo eine Verteilung entsprechend der Anteile an der Gesellschaft stattfindet. Das ist Serie A. Und dann kommt, wie du zu Recht sagst, dann kommt jetzt der nächste Investor, nächste Finanzierungsrunde ein Jahr später, die sogenannte Serie B. Dann wird vor dem Topf der Serie A weiter oben im Wasserfall, auch wieder im Bild bleiben, ein weiterer Pont geschaffen. Und jetzt nehmen wir wieder, kommt passiert genau das Gleiche, es kommt Geld rein, das fließt zuerst in den ersten Topf der Serie B, dort wird diese bedient. Läuft der Serie B-Topf über, fließt das in den Serie A-Topf, die werden bedient. Und wenn dann noch genügend Geld da ist, was dazu führt, dass der Serie A-Topf überläuft, dann kann das unter den übrigen verteilt werden. Das ist, weil die Leute von Wasserfall, Waterfall rechnen oder auch Neudeutsch. Wann kommen wir denn eigentlich ins Geld? Keine schöne Formulierung, aber so wird es eben oft gesagt.

Joel Kaczmarek: Ich finde das ein super Bild, das ist echt gut verständlich erklärt gemacht, wobei ich mich dann frage, warum geht ein Serie A Investor hin und lässt zu, dass ein Serie B Investor, der viel weniger Risiko nimmt als er, weil er ja sozusagen später eigentlich reinkommt, trotzdem vor ihm präferiert behandelt wird. Also du hast ja gesagt, es passiert schon manchmal, dass A und B dann einen gemeinsamen Pond relativ weit oben haben, aber es ist eher unüblich. Was ist da deine juristische Praxis?

Jörg Zätsch: Weil es so ist, kurz. Es ist einfach Praxis und man wird selten oder eher selten das finden, dass man, wobei es in den USA teilweise auch Trends dazu gibt, dass man sagt, wir machen alle auf einer gleichen Ebene. Das geht dann weiter, also bis DE gehen die Runden.

Joel Kaczmarek: Es wird auch unglaublich unübersichtlich, oder?

Jörg Zätsch: Ja, das wird teilweise sehr unübersichtlich und die Leute sind ja teilweise auch sehr kreativ mit einzelnen Regelungen. Man schreibt das dann auf oder bei Exits merkt man dann, Mensch, wie wird eigentlich das Geld verteilt? Also das muss schon sehr gut geregelt sein, damit man sieht, was da passiert. Und ich empfehle auch jedem Das unbedingt mal in einem Excel-Sheet zu rechnen, auch als Gründer und bitte nicht nur die Super-Cases über die 200, 300 Millionen Bewertung rechnen, sondern auch mal ein Down-Case rechnen, um zu sehen, wann man da eben was abbekommt.

Joel Kaczmarek: Wo wird das eigentlich festgehalten?

Jörg Zätsch: Das wird im Shareholders Agreement festgehalten. Also man kann es auch woanders festhalten, aber klassischerweise würde man es dort festhalten.

Joel Kaczmarek: Jetzt haben wir gesagt, wir wollen uns dem Begriff mal so ein bisschen nähern oder der Logik einer Liquidation Preference über den Begriff. Jetzt haben wir die Präferenz schon geklärt, jetzt haben wir den ganzen, den anderen Wortteil Liquidation. Da mag ja jetzt irgendwie der Geneigte erstmal denken, Liquidieren heißt für mich umbringen, also sozusagen schließen, ist aber eigentlich ein bisschen fehlgedankt. Das heißt, wir müssen eigentlich mal so ein bisschen fragen, was ist eigentlich ein Liquiditätsevent, was ist damit eigentlich gemeint?

Jörg Zätsch: Du hättest Jurist werden können, der Jurist fängt auch immer erst mit dem Wortlaut an. und der Wortlaut Liquidation würde eigentlich sagen, wenn wir die Gesellschaft liquidieren, dann gibt es diese Vorzüge. Wann liquidiert man eine Gesellschaft? Wenn man sie entweder zumacht, es kann aber auch bei einer Transaktion der Fall sein. Beispiel, die Gesellschaft verkauft ihre gesamten Assets, Vermögensgegenstände. Nehmen wir an, es gibt ein Kernpatent, das macht den Wert aus. Das Geld fließt zur Gesellschaft, weil ja die Gesellschaft der Verkäufer ist und dann wird verteilt. Das ist ein Anwendungsfall, klassischer Anwendungsfall der Liquidationspräferenten. Gemeint ist aber über diesen Wortlaut hinaus etwas ganz anderes. Nämlich eigentlich immer wenn Geld an Gesellschafter zurückfließt, wenn wir also ein Liquidity Event haben, wie es so schön neudeutsch heißt, dann soll dieser Vorzug gelten. Also insbesondere auch wenn die Anteile an der Gesellschaft verkauft werden.

Joel Kaczmarek: Was würdest du denn sagen, aus deiner persönlichen Erfahrung heraus oder vielleicht auch mit deiner persönlichen Meinung, sollte eine Liquidation Preference eigentlich für jede Art von Liquiditätsevent gleich gelten? Das heißt, wird irgendwie ein Exit genauso behandelt, wie ich verkaufe irgendwie ein Patent und Geld fließt an die Gesellschaft da zurück?

Jörg Zätsch: Also man definiert in der Beteiligungsdokumentation diese Liquidity Events idealerweise sehr genau. Der klassische Fall ist ja eigentlich nicht die Liquidation, sondern der Verkauf der Anteile. Da gibt es verschiedene Möglichkeiten, das zu machen. Man kann sagen, dass die Vorzüge erst einsetzen bei einem Verkauf von mehr als 50%. Andere Variante, man kann sagen, dass der Vorzug immer dann einsetzt, wenn ein Vorzugsanteil verkauft wird mit einem Anteil, der keinen Vorzug hat. Letztere Variante ist vielleicht nicht so kunderfreundlich, hat aber von der Rechtstechnik zumindest den Vorteil, dass man genau sagen kann, was ist eigentlich der Vorzugspreis pro Anteil. Das ist nämlich der Preis, mit dem man eingestiegen ist in die Company. Und dann kann man auch sagen, naja gut, jetzt verkauft jetzt zum Beispiel ein Investor einen Teil seiner Anteile und ein Gründer verkauft einen Teil seiner Anteile, dann kann man das sehr genau ausrechnen. Das wäre meine Empfehlung hier, nicht auf absolute Beträge abzustellen, sondern auf den Preis per Share den Vorzug pro Anteil aufzudröseln, denn dann kann man auch, wenn 65% verkauft werden, in unterschiedlichsten Kombinationen immer genau ausrechnen, wer was hat. Also das ist der erste Punkt, Share-Deal. Der zweite Punkt ist der Asset Deal, wo wir Juristen in der Regel verstehen, dass fast das gesamte Vermögen verkauft wird und so wird man das auch definieren. Man würde sagen, ein Vorzug greift dann, wenn wir hier fast das gesamte Vermögen oder nahezu das gesamte Vermögen veräußern. Das definiert man dann nach Buchwerten oder nach Verkehrswerten oder wie auch immer. sodass das einiges Gewicht hat. Also nur weil ein Patent verkauft wird, was vielleicht nicht so wichtig ist, das würde nicht die Liquidationspräferenz auslösen. Und dann der dritte klassische Fall ist die Liquidation selber. Es wird beschlossen, die Company aufzulösen. Das wäre dann ja eigentlich der typische Anwendungsfall. Manchmal wird auch noch geregelt, dass der IPO ein solcher Fall sein soll, dass vorher dann die Anteile umjustiert werden, die dann zur Börse gebracht werden, sodass dieser Effekt sichergestellt wird. Das finde ich persönlich immer ein bisschen too much, aber ist ja eine Verhandlungssache.

Joel Kaczmarek: Man muss ja groß denken. Mal für einen Laien ausgedrückt, wenn man eine Liquidation Preference festlegt, wird das eigentlich mit fixen Beträgen gemacht? Das heißt, bis zu dem Betrag X werde ich präferiert. oder gibt es auch Konstrukte, wo man sagt, in Prozenten, so 10% des Exits gehen erstmal pre an mich, um abzusichern oder oder?

Jörg Zätsch: Ja, gibt es auch, aber die professorelle Variante ist anzuknüpfen irgendwie an den Investmentbetrag. Idealerweise eben pro Share runtergebrochen. Also sagen wir mal so eine Formulierung wie, wenn immer der Investor Anteile verkauft, kriegt er sein Investment zurück. Das ist etwas unglücklich, weil wenn er nur 2% seiner Anteile verkauft, soll er bestimmt nicht sein ganzes Investment zurückbekommen.

Joel Kaczmarek: Jetzt kommen wir, glaube ich, nochmal in ein Segment, wo wieder einer dieser Fälle eintritt, den wir immer so ein bisschen predigen. Unterhaltet euch, also was meint ihr, wenn ihr X oder Y sagt, also Verständnis schaffen gegenseitiges. Das ist dieses ganze Thema Participating versus Non-Participating Liquidation Preference. Stellen wir uns irgendwie fiktiv einen Investor vor, der 100.000 Euro investiert hat, Anteile besitzt, deren Pro-Rata-Anteil jetzt wie bei einer Million Euro liegt. Und jetzt geht er ja hin und sagt, jetzt will ich meine 100.000 Euro per Lickpref vorneab wieder raushaben. Und jetzt würde der Gründer sagen, okay, Moment mal, jetzt hast du deine 100.000 Euro schon, jetzt sind wir in dem zweiten Pond drin, es wird an alle ausgeschüttet. Du hast ein Anteilspaket, was eine Million wert ist. Werden jetzt diese 100.000 Euro abgezogen, dass du also noch 900 kriegst, oder liegen die im Prinzip obendrauf, dass du dein Investment plus deine eine Million Euro kriegst? Ist das so ein bisschen das Bild, was irgendwie zutrifft, wenn man über das ganze Thema Participating Liquidation Preference redet? oder habe ich das falsch verstanden?

Jörg Zätsch: Das geht genau in die richtige Richtung. Es ist die Frage, wie verteilen wir eigentlich auf der letzten Stufe, nämlich dieser Pro-Rata-Verteilung, also die Verteilung gemäß prozentualem Anteil an der Gesellschaft. Und da gibt es auch wieder viele Buzzwords. Eins ist die von dir angesprochene Participating- oder Non-Participating-Preference. Die Participating-Preference, zumindest auf meinem Verständnis, andere sehen das wieder leicht anders, ist, bedeutet dass der investor zunächst seinen vorab bekommt aber unten auf der pro rata ebene ganz normal auch bedient wird wie ein gesellschafter. er ist ja auch mit x prozent beteiligt und dann kriegt der x prozent eben nochmal betrifft genau das ein dass er vorab seine 100.000 bekommt und dann von dem exit erlös minus 100.000 noch mal mit x prozent entsprechend seiner beteiligung unten beteiligt wird. Das muss man besprechen. Non-Participating wäre, er würde nur oben seinen Vorzug bekommen. Varianten davon sind zu sagen, naja, was ist denn eigentlich hier der Schutzzweck? Geschützt werden soll das Investment. Bedeutet, der Investor soll doch bekommen entweder das Höhere von seinem Vorzug, seinem Investment, oder oder was er bei einer Pro-Rata-Beteiligung bekäme. Also wenn wir nur Pro-Rata rechnen und der Investor kriegt locker seine Präferenz raus, dann besteht vielleicht, Verhandlungssache, kein Bedürfnis mehr, den Investor weiter zu schützen. Und deswegen schreibt man oft in Termsheets dann rein, es soll gelten, dass der Investor das Höhere von entweder seinem eingesetzten Kapital, seinem Vorzug bekommt, Oder was er bei einer Pro-Rata-Beteiligung bekäme. Und das muss dann juristisch in den Verträgen eben umgesetzt werden. Das Schlagwort hierzu ist auch oft anrechenbare Dekodationspräferenz. Aber ich denke, so ist es im Drumherum ganz und ganz verständlich. Mit anderen Worten, wenn wir im Termsheet sprechen über Participating, Non-Participating und so weiter, bitte aus Gründersicht einfach nochmal eine Rechnung machen, das besprechen, vielleicht durch einen Halbsatz ergänzen, damit ganz klar ist, was für alle gemeint ist.

Joel Kaczmarek: Jetzt gibt es ja noch manchmal diesen Zusatz capped, also man kann das sozusagen nach oben hin kappen.

Jörg Zätsch: Ja, gibt es auch. Die Menschheit hat ja ganz viele Ideen hier und gerade Gründer kommen auch auf ganz viele Ideen rechtlich oft schwierig umzusetzen. Es kann auch sein, dass eine Präferenz gecappt ist, aber das ist vielleicht eher selten. Wir sind jetzt in unseren Beispielen immer davon ausgegangen, dass das eingesetzte Kapital zuerst zurückgezahlt wird als Vorzug. Das ist natürlich auch Verhandlungssache. Es kann sein, dass das verzinst ist. In Amerika ist es oft ein Multiple, der sogar als Vorzug gezahlt werden muss, also dass man den Investmentbetrag nochmal mit etwas multipliziert. Das ist Verhandlungssache. Ich würde sagen, bei uns fährt man ganz gut mit einer sogenannten einfachen Liquidationspräferenz.

Joel Kaczmarek: Ja, ich wollte gerade sagen, was würdest du denn einem Unternehmer empfehlen, der irgendwie einen Investor beteiligen will? Man hat ja immer dieses Problem, man ist irgendwie in einer Drucksituation, man braucht Geld, das heißt, die Verhandlungsposition ist vielleicht nicht ideal, es sei denn, man hat irgendwie eine Company, die wie geschnitten Brot funktioniert. und jetzt kommt da jemand hin und will so eine Lickpref haben und sagt, ich hätte die gerne participating und über Caps reden wir gar nicht und ich hätte gerne noch Multiple oder Zinsen oder, oder, oder. Also was ist normal, was ist marktüblich zu sagen im Bereich Liquidation Preferences und wie sollte die ausgestaltet sein?

Jörg Zätsch: Also ich denke, dass man von Gründerseite gut verhandeln kann. Eine einfache Präferenz, abhängig natürlich vom Fall. Und ob das jetzt anrechenbar ist oder nicht, wie das auf Pro-Rata-Ebene gehandelt wird, das ist oft Verhandlungssache. Ich sehe schon öfter, dass es anrechenbar ist, aber das muss nicht zwingend so sein. Das ist wirklich dem Verhandlungsgeschick auch so ein bisschen geschuldet. dann.

Joel Kaczmarek: Gibt es eigentlich auch Konstrukte, wo man nicht in Geld denkt, sondern vielleicht sogar in weiteren Anteilen? Also zum Beispiel, es gibt ja, wenn man Convertibles macht, geht man ja oft hin, gibt Leuten irgendwie Kredite, die später in Anteile wandeln. Gibt es das im Liquidationspräferenzbereich auch oder eher nicht so?

Jörg Zätsch: Eher nicht so. Also man wird irgendwann später merken, wenn man weitere Finanzierungsrunden macht und das Management dann ganz unten steht, dass das Management sehr spät Geld bekommt. Und dann muss man vielleicht überlegen, wie man das kompensiert, weil sonst ist das Management nicht mehr motiviert und so weiter und so fort. Das kann zum Beispiel passieren, wenn eine sogenannte Down-Round kommt, also eine Runde zu einer niedrigen Bewertung, die Investoren durch bestimmte Klauseln verkaufen. Was gibt es da für Hebel? Das muss man wirklich individuell gucken. Vor allen Dingen muss man dann ein bisschen auch das Steuerrecht im Blick haben. Man kann ja nicht einfach so Anteile hin und her schieben.

Joel Kaczmarek: Ich meine, kannst du vielleicht abschließend, weil ich glaube als Anwalt, das unterschätzt man manchmal als Externer, man hat glaube ich schon auch ein bisschen so ein Therapeuten-Gen oder eine Therapeuten-Funktion. Also du musst manchmal einem Mandanten bestimmt erklären, warum er jetzt hier was in Kauf nimmt und warum er bei anderen Sachen ein bisschen selbstbewusster sein kann. Wenn du so abschließend mal jetzt einen Unternehmer vorstellst, der sagt so, entschuldige mal bitte, eine Liquidation Preference ist doch total unfair. Die kriegen vielleicht sogar doppelt Geld, weil der hat dann irgendwie 100.000 vorab und dann noch seinen Anteil. Plus ich bin der, der hier ackert, das ist doch total unfair. Wie würdest du so auf emotionaler Ebene sozusagen mit so einem Thema Liquidation Preference umgehen?

Jörg Zätsch: Also man muss ganz klar sagen, wer VC-Geld nimmt, der sollte sich damit anfreunden, dass es diese Präferenz geben wird. Ansonsten soll er es lassen.

Joel Kaczmarek: Das ist also unausweichlich, darf man so ein Stück weit auch sagen.

Jörg Zätsch: Das sehe ich als unausweislich an. Die Frage, wie das dann inhaltlich ausgestaltet ist, da kann man sicher drüber reden. Aber jetzt zu sagen, ich nehme VC an Bord, aber übrigens eine Präferenz gibt es nicht, das scheint mir unrealistisch.

Joel Kaczmarek: Sehr schön, dann danke ich dir ganz herzlich für deine Zeit und dass wir auch mal so Erwartungsmanagement hier irgendwie fliegen und freue mich auf unser nächstes Thema.

Jörg Zätsch: Ja, ich auch.