Wie funktionieren Bewertungen?

Joel Kaczmarek: Hallo und herzlich willkommen zu einem neuen Business-Building-Podcast von Digital Kompakt. Wie immer mit dem guten Florian Heinemann. Hallo Flo. 

Florian Heinemann: Moin, moin. 

Joel Kaczmarek: So, Wir haben über Geschäftsmodelle gesprochen, wir haben Investorentypen vorgestellt, also sowohl Business Angel als auch Venture Capitalists, gesagt, wie die verortet sind. Heute gehen wir mal in ein Thema, was glaube ich, viele interessiert, Bewertungen. Man hat ja manchmal so ein bisschen die Krankheit, viele Leute gründen, um zu verkaufen, auch wenn das irgendwie vielleicht aus unterschiedlichen Gründen nicht das Ideal sein möchte, aber so eine Unternehmensbewertung ist ja an vielen Stellen relevant. Gerade das, was wir auch schon hatten, also wenn es um Business Angel geht und Venture Capitalists, sag mal so ganz grob Unternehmensbewertung. Wie funktioniert das? Wie geht man da ran? Das ist ja so ein bisschen ein Buch mit sieben Siegeln. 

Florian Heinemann: Ja, ich glaube, die Problematik dabei ist insbesondere natürlich im Startup und insbesondere natürlich im frühphasigen Bereich. Also je weniger da ist, was bewertet werden kann, desto schwieriger ist, denke ich mal, der Komplex Unternehmensbewertung. Und in der späteren Phase hat man eher so Geschichten wie, Multiple auf ein EBIT oder ein Kursgewinnverhältnis beim börsennotierten Unternehmen. Dann gibt es so Verfahren wie Stuttgarter Verfahren. Jeder, der Rechnungswesen in der Uni hatte, hat das schon mal gehört. Oder Discounted Cashflow Verfahren, wo man quasi versucht, zukünftige Cashflows abzudiskontieren auf den heutigen Zeitpunkt mit einem gewissen Risikoabschlag. Und daraus leitet sich dann die Unternehmensbewertung her. Das sind eigentlich Sachen, wie man das normalerweise machen würde. 

Und das klappt im Startup-Bereich eben nicht so richtig. Und wir versuchen, uns dem Thema eigentlich von mehreren Richtungen zu nähern. So macht man das häufig in der Wissenschaft, wenn man nicht so richtig weiß, wie es geht. Dann macht man Triangulation, was letztendlich etwas anderes ist. Man nähert sich von unterschiedlichen Gesichtspunkten oder von unterschiedlichen Angles und dann guckt man letztendlich hoffentlich, dass man eine gemeinsame Schnittmenge dieser unterschiedlichen Herangehensweisen hat. Und eine wesentliche Herangehensweise, die wir anwenden, das geht, wenn man schon eine gewisse Traction hat, auch ganz okay. dass man sagt, man hat irgendeine Art von Umsatz-Multiple, wenn es schon Umsätze gibt, oder irgendeine Art von, weiß ich, im Software-as-a-Service-Bereich, ist der Annualized Recurring Revenue, ist so eine Zahl, die man nimmt. Und darauf kann man dann Multiples bilden, die sich häufig herleiten aus Unternehmen, die schon etwas weiter fortgeschritten sind. Im E-Commerce-Bereich gibt es letztendlich etablierte Multiples, die liegen dann in der Regel irgendwas zwischen 1 und 4 mal Umsatz, je nachdem, welche Eigenschaften das zugrunde liegende Geschäftsmodell hat, im Sinne von Wachstum, Marge, Wiederholungskäuferquoten und so weiter und so weiter. 

Das Gleiche gibt es eigentlich im Software-as-a-Service-Bereich auch, im Marketplace-Bereich auch, da kann man Multiples bilden auf ein GMV, also das Gross Merchandise Value, also das Handelsvolumen eines Marktplatzes und genauso gibt es auch wiederum Multiples, die sich auf den Innenumsatz von so einem Marktplatz beziehen. Das heißt, wir versuchen uns dem eigentlich immer so zu nähern, dass wir sagen, was gibt es denn schon an Geschäftsmodellen oder an Firmen, die schon etwas weiter fortgeschritten sind für das jeweilige Geschäftsmodell und dann eine Analogie zu bilden. Das ist sicherlich eine Herangehensweise. Die zweite Herangehensweise im Sinne der Triangulation wäre, wenn jetzt diese Firma einen gewissen Geldbetrag aufnimmt, weil sie den benötigt, um gewisse Dinge zu tun, zu welcher Art von Cap Table, also Kapitalverteilung führt das dann? Weil man eben auch eine Bewertung auch so kalibrieren muss, dass letztendlich die Gründer oder das Management dieser Firma, nach der Finanzierungsrunde, wo man ja in der Regel diese Bewertung dann durchführt, noch einen ausreichenden Anteil in dem Unternehmen haben. Die Frage ist immer, was ist ausreichend? Und da gibt es eben auch so Min-Max-Werte je nach Runde, wieviel denn noch ein Management haben sollte. Das hängt aber natürlich auch wieder davon ab, wie viele Mitglieder hat das Management und in welcher Runde befindet man sich. 

Wie viele Runden erwartet man noch und so weiter. Aber das ist auch eine Überlegung, wo man letztendlich ein Gefühl dafür bekommt als Investor, was ist denn ein gesunder Cap Table? und vielleicht gebe ich auch einem Gründer mal einen Schnaps mehr Bewertung, als ich das eigentlich von den Multiples für gerechtfertigt halte. Weil ich glaube, dass das mittelfristig für die Firma besser ist. Und ein weiterer Aspekt, den ich dabei beachte, ist sicherlich auch, was glaube ich denn, wie groß das Gesamte wird. Denn das ist auch immer das tolle Argument, es kommen häufig Gründer zu einem, die sagen, meine Firma, die wird so groß, ist eigentlich völlig egal, ob jetzt die Einstiegsbewertung 3, 5 oder 10 Millionen Euro pre ist, weil angesichts der astronomischen Größenordnung, die wir insgesamt erreichen werden, ist die Einstiegsbewertung vernachlässigbar. Und da versucht man sich natürlich auch ein Bild von zu machen. Ist das jetzt eine Firma, wo ich bei 3 Millionen einsteige und das ist ein typischer deutscher Exit 15 bis 50? Da macht es ja schon einen Unterschied, ob ich bei 3 bis 5 eingestiegen bin. 

Oder ist das jetzt eine Firma, weiß ich, Catawiki, wo wir jetzt da irgendwie beteiligt sind in Holland, wo du sagst, okay, ob ich da jetzt 15 als Einstiegsbewertung bezahle oder 20, wird, wenn sich dieses Ding so weiterentwickelt, ist es potenziell eine globale Firma. Das spielt dann keine so große Rolle. Das ist sicherlich auch etwas, was man dabei noch irgendwo beachtet. Was glaube ich denn, was das Potenzial ist? Aber das ist natürlich komplette Glaskugel, also dieser letzte Aspekt, Und dann geht es natürlich auch, vierter Aspekt, wie kompetitiv ist das Ganze? Also man kann sich natürlich auch nicht aus einem Marktumfeld lösen und es gibt halt Deals, die sind halt sehr kompetitiv und es gibt halt auch Spieler im Markt, die zahlen relativ hohe Bewertungen und das ist dann halt die Marktbewertung. 

Joel Kaczmarek: Okay, kompetitiv heißt also, wie viele andere wollen da investieren und nicht, welche Wettbewerber hat die Firma? 

Florian Heinemann: Absolut richtig, genau. Dieser Aspekt schlägt dann letztendlich alles, weil wenn natürlich ein Deal sehr kompetitiv ist, im Sinne von viele andere VCs haben Interesse oder viele andere Investoren und zahlen eine relativ hohe Bewertung, dann ist es mir letztendlich egal, was ich mir vorher mit meinen Multiples zusammengerechnet habe. Das ist natürlich ein weiterer Aspekt, der da auch noch mit reinspielt und was man schon merkt ist, rationale Investoren kommen häufig zumindest mal zu relativ ähnlichen Schlüssen, was multiple-basierte Bewertungen angeht. Weil natürlich viele Leute die gleichen Firmen sich anschauen, was reasonable Bewertungen sind. Aber auch das ändert sich natürlich. 

Also zum Beispiel Software as a Service, da sind die Bewertungen, da gibt es auch ausreichende Statistiken zu, in den letzten anderthalb Jahren eher so um 30 Prozent runtergegangen in bestimmten Phasen. Das heißt, da gehen einfach mal die Comparables von gehandelten, öffentlich gehandelten oder öffentlich gelisteten Firmen, also an der Börse gelisteten Firmen, gehen ein Stück weit nach unten. Dann ist halt auch die Frage, überträgt sich das jetzt eins zu eins auf die Einstiegsbewertungen in diesem Segment im Startup-Bereich? Das heißt, du hast schon noch eine Menge Unsicherheiten, aber was man schon merkt, ist, dass häufig VCs zu einer relativ ähnlichen Einschätzung kommen. Aber du hast natürlich immer wieder Outlier, das können Family Offices sein, das können auch mal Strategen sein, die aus irgendeinem Grund nochmal eine andere Bewertung dem Ganzen beimessen, weil sie vielleicht eine Kompetenz, die in diesem Startup drin liegt, besonders wertschätzen. 

Und das ist sicherlich nochmal ein fünfter Aspekt. Gibt es in irgendeiner Form eine Bewertung von einem Asset in dieser Firma, das tangibel sein kann oder intangibel, die für eine bestimmte Partei, die halt ebenfalls mitbietet, einen Wert hat, der für einen normalen Finanzinvestor keine Rolle spielt. Und dann kannst du dir halt auch nur überlegen, machst du da jetzt mit oder nicht. Aber ich denke mal, das sind zumindest mal so vier, fünf Aspekte, wie man sich diesem Thema nähern kann. Und wie gesagt, es ist ein diffuses Thema. Was sicherlich auch noch reinspielt, ist so dieses Track Record des Teams. Das habe ich jetzt noch vergessen. Das heißt, erfahrungsgemäß kriegen, oder was heißt erfahrungsgemäß, naturgemäß kriegen Teams, die erfahrener sind, die einen gewissen Track Record haben, kriegen in der Regel höhere Bewertungen durchgesetzt als Teams, die ganz frisch sind. 

Was ja naturgemäß nicht an dem Thema an sich liegen kann, sondern eben nur in den Personen begründet ist. Das heißt, was dem zugrunde liegt, ist ja letztendlich so eine Art, das Risiko, dass diese Kollegen das komplett vor die Wand fahren, ist geringer als bei irgendwelchen Anfängern. Dementsprechend muss ich weniger Risikoabschlag auf die Bewertung nehmen. Das ist ja die zugrunde liegende Logik. Und was da natürlich auch nochmal reinspielt, ist, dass eben häufig die Deals von Teams, die erfahren sind, kompetitiver sind. Also nochmal zurück zu Aspekt drei oder vier. 

Joel Kaczmarek: Gut, also ich fasse mal zusammen. Aspekt Nummer eins, die reinen Zahlen, wie viel Umsatz wird gemacht mit einem Multiple. Also Multiple bedeutet immer, ich nehme eine Zahl, mit der ich das multipliziere und das ergibt dann den Wert. Nummer zwei, die Cap-Table-Verteilung, also wie gesund ist es für die Firma, wenn der Gründer jetzt um X oder Y verwässert. Nummer drei, welche Hypothese hat die Firma, welche Vision, wo geht es hin, ist das realistisch? Nummer vier, wie stark prügeln sich die Geldgeber um das Startup? Gefragt, gleich sehr, sehr teuer. Nummer fünf, Spezialkompetenzen helfen irgendwie auch massiv, weil man hat dann irgendwie einen gewissen Wettbewerbsvorteil. Nummer sechs, Erfahrenheit des Teams. 

Florian Heinemann: Es gibt sicherlich auch noch weitere, aber ich glaube, es reicht ja schon mal, um es ziemlich komplex zu machen. 

Joel Kaczmarek: Ja, wir wollen natürlich so ein bisschen auch versuchen, dass wir dann so ein Netz spinnen, wo man sagen kann, welcher Wert in welchem dieser Faktoren sozusagen beeinflusst eine Bewertung, wie stark. Ich glaube, wir sollten vorher mal so ein bisschen Begriffe klären. Also so ein paar Sachen sagen, weil die, glaube ich, immer wieder fallen werden. Lass uns doch mal mit den Umsatzgeschichten anfangen. Also, wir hatten Umsatz, da muss man ja manchmal auch ein bisschen gucken, vielleicht nehmen wir auch mal die englischen Begriffe mit rein, weil man kommt ja schon manchmal durcheinander zwischen Umsatz, Revenue, Sales, GMV, dann hast du sowas wie Recurring Revenues, das hat ja auch nochmal eine ganz andere Komponente, vielleicht gehen wir die alle mal durch, vielleicht fangen wir mal an mit Umsatz, Sales und Revenue und hangeln uns dann mal so durch. 

Florian Heinemann: Der Umsatz ist ja bei der Firma sozusagen der buchhalterisch verbuchte Umsatz, der über die Bücher einer Firma läuft. Also Beispiel bei einem eBay ist das sogenannte Gross Merchandise Volume, also GMV. Das Handelsvolumen ist nicht buchhalterischer Umsatz von eBay, sondern eBay verbucht nicht diesen Außenumsatz, so nennt man das auch häufig. sondern eben nur den Provisionsumsatz, den eBay an Gebühren sozusagen verlangt für das Handelsvolumen, was darüber gehandelt wird. Also ganz grob neun, zehn Prozent über verschiedenste Bezahlmodelle wandert zu eBay. Und das ist der Umsatz, den eBay wirklich verbucht. Bei einer E-Commerce, also das ist jetzt das Marketplace-Beispiel, bei einer E-Commerce-Firma, also was weiß ich jetzt, ein Otto oder ein Zalando, da ist ja der Umsatz der Produkte, die wirklich im Besitz von einem Otto und von einem Zalando sind, das ist eben wirklich der verbuchte Innenumsatz der Firma, worauf sie dann wiederum eine gewisse Marge haben. 

Für den Endkonsumenten macht das natürlich eigentlich keinen Unterschied. Der Endkonsument denkt, ich kaufe jetzt hier ein rotes Fahrrad bei Ebay, ich kann auch ein rotes Fahrrad bei Amazon oder Otto kaufen. Dass jetzt dieses rote Fahrrad bei Ebay Außenumsatz ist und bei Otto und Amazon Innenumsatz, das spielt für den jetzt letztendlich keine große Rolle. Aber buchhalterisch macht es eben einen Unterschied und deswegen ist es einmal wichtig zu unterscheiden zwischen diesem Umsatz, der buchhalterisch verbucht wird bei einer E-Commerce-Firma mit selbst gehandelten Produkten und eben dem Außenumsatz von einem Marktplatzanbieter, wo halt ein Drittanbieter den Marktplatz nutzt, um zu verkaufen, aber letztendlich die Ware immer im Besitz des Marktplatzverkäufers bleibt. 

Joel Kaczmarek: Also man kann sich das so ein bisschen vorstellen, als wäre ich jetzt ein Flohmarktbetreiber und es macht einen Unterschied, ob ich selber einen Stand habe, wo ich Sachen verkaufe, das ist dann wirklich mein direkter Umsatz, oder ob ich von den ganzen Gästen, die bei mir einen Stand gebucht haben, Geld kriege, dann habe ich sozusagen die Standmiete als Umsatz und nicht das, was sie verkaufen. 

Florian Heinemann: Richtig, genau. Das hängt häufig eben miteinander zusammen. Also es zeigt sich eben, dass bei Marktplätzen in der Regel der Innenumsatz sehr stark zusammenhängt mit dem Außenumsatz. Genau, aber das ist genau eben der Unterschied. 

Joel Kaczmarek: Aber zum Beispiel Kollegen Samwer, bilde ich mir ein, die haben ja lange mit GMV bewertet, also ihre Marktplätze irgendwie im Mittleren Osten oder Südostasien und wollen jetzt auch switchen, wenn ich es richtig mitgekriegt habe, zu Revenue. Ist das so ein bisschen so ein Verzerrungsding, wenn man auf GMV bewertet, also auf Außenumsatz? 

Florian Heinemann: Ich glaube, man muss halt einfach die adäquaten Multiples verwenden. Man kann also sowohl gucken, wie viel Ware wird bei eBay gehandelt und was ist da sozusagen der Multiple im Sinne des Unternehmenswertes auf diesen Außenumsatz, also auf das GMV. Und genauso gibt es eben auch ein Multiple auf den Innenumsatz, also auf den Provisionsumsatz, den eBay kassiert. Und für beides gibt es Herleitungen. Man muss nur sagen, wenn ich mich für die GMV-Bewertung entscheide oder ein GMV-Multiple entscheide, dann muss ich sozusagen auch, oder wenn ich mich für GMV als Bewertungsgrundlage entscheide, dann muss ich eben auch ein GMV-Multiple verwenden. Und wenn ich sage, ich mache es auf Basis des Innenumsatzes, dann sollte ich eben auch einen Innenumsatz-Multiple verwenden. 

Ich glaube, man muss einfach nur konsistent sein. Ich glaube, was man häufig sieht, das ist ein Trick, will ich gar nicht sagen, aber manche Leute verwenden eben einen Bruttoumsatz, also in der Multiple-Herleitung, das heißt den Umsatz inklusive Mehrwertsteuer oder Umsatzsteuer inklusive Retouren und Stornos und so weiter. Und berechnen darauf dann ihren Multiple. Und das kann man machen, aber das trägt natürlich jetzt nicht besonders weit, weil letztendlich die sinnvollste Bewertungsgrundlage, weil man ja auch vergleichbare Sachen haben will, ist letztendlich ein Innenumsatz, beziehungsweise eben bei einer E-Commerce-Geschichte der ganz normale Umsatz, aber eben netto. Nach Abzug der Mehrwertsteuer und in der Regel auch eben nach Abzug von Retouren. Also das ist ja letztendlich auch das, wie so ein Zalando seine Umsätze reportet oder ein Otto oder sowas. 

Joel Kaczmarek: Gut, also ich fasse zusammen. Wir haben Umsatz, den kann man teilweise separieren nach In- und Außenumsatz, je nach Geschäftsmodell. Außenumsatz, das englische Pendant wäre dieses GMV. Was war nochmal die Leitform von GMV? Ich vergesse, General Merchandise Volume, ne? 

**Florian Heinemann: **Gross. Gross.

**Joel Kaczmarek: **Gross. Dann siehst du mal, ich sage immer General. Fuck, das passiert mir jedes Mal. Wegen General Merchandise, da hat mich Samwer verseucht. Also, wir haben Innen- und Außenumsatz. 

Florian Heinemann: Vielleicht noch mal einen weiteren Punkt noch, was ganz relevant ist bei diesem GMV Multiple, ist natürlich auch, welche, man spricht, also bei eBay hat da mal den Begriff geprägt, Take Rate. Also, was ist sozusagen der prozentuale Innenumsatz auf diesen GMV? Weil das natürlich auch im Wesentlichen treibt, was für ein sinnvolles Außenumsatz Multiple kannst du denn anwenden? Also, zum Beispiel ein Etsy hat, glaube ich, irgendwie 2-3% Innenumsatz, also auf das Handelsvolumen auf Etsy kassiert Etsy 2-3% oder lass es 4% sein, aber einen relativ überschaubaren Prozentsatz, wohingegen jetzt ein eBay fast 10% hat und es gibt andere Marktplätze, die liegen fast im Bereich 20%. 

Und wenn du natürlich eine Außenumsatzbewertung machst oder Außenumsatzbasierte Bewertung, musst du natürlich eigentlich schon einfließen lassen, was ist deine derzeitige Take Rate, also der prozentuale Innenumsatz und was ist auch dein struktureller Innenumsatz, also sprich, wo kannst du denn landen? Also das ist ja auch häufig etwas, was wir bei der Bewertung mit einfließen lassen. Das eine ist ja sozusagen, wie viel Marge machen wir denn heute auf einen gewissen Umsatz und wie viel Marge werden wir denn machen, wenn wir mal groß sind? Also das ist eben auch häufig eine Überleitung, die man irgendwie gehen muss, um Dinge miteinander vergleichbar zu machen, weil wenn man jetzt eine Außenumsatzbewertung macht, sollte man eben schon halbwegs gleichwertige Innenumsatzpotenziale  prozentual miteinander in Einklang bringen. Und das ist eben häufig nicht so. 

Joel Kaczmarek: Also lernt man ja auch daraus, so ein Innenumsatz  wandelt sich auch mit der Zeit. Je mehr Marktmacht du hast, desto mehr kannst du für dich abschöpfen. 

Florian Heinemann: Ja, das muss nicht unbedingt so sein. Es gibt eben auch bestimmte Produktkategorien,  da machst du sehr viel Außenumsatz mit. Autos zum Beispiel machst du sehr viel Außenumsatz mit. Da wird es dir schwerfallen, also im Fall eines eBay einen 10%igen Innenumsatz drauf zu realisieren. Und man kann nicht unbedingt sagen, es gibt nicht unbedingt eine natürliche Aufwärtstendenz für die prozentuale Take Rate bei Marktplätzen. Also eher sogar das Gegenteil. 

Joel Kaczmarek: Echt? Okay. 

Florian Heinemann: Weil wenn du jetzt in neue Kategorien reingehst, das hast du eben auch bei dem Ebay gesehen, es gibt ja einen verschiedensten in jedem einzelnen Bereich, also Elektronik zum Beispiel, wenn du da reingehst, das bringt sehr, sehr viel Außenumsatz, aber Elektronik hat einfach eine natürlich sehr, sehr geringe Marge, weil es einfach extrem kompetitiv und vergleichbar ist. Wenn du das jetzt auf deinen Marktplatz nimmst, kannst du so viel Marktmacht haben, wie du willst. dass du da jetzt quasi eine Steigerung deiner durchschnittlichen GMV-Marge erreichst. Also das ist Innenumsatz, das ist da drauf. Tendenziell ist es natürlich schon so, dass steigende Marktmacht korreliert mit höherer Take Rate. Aber das hängt eben auch noch davon ab, in welchem Bereich du dich befindest. 

Joel Kaczmarek: Jetzt für alle, die mal eine englische Bilanz lesen wollen von irgendwie Startup-Unternehmen, also die geben Umsatz immer als Revenue aus. Manchmal reden die aber auch von Sales. 

Florian Heinemann: Die Frage ist auch immer, was schreiben Leute irgendwo hin und wie wäre es jetzt korrekt? Also Sales ist für mich mehr oder weniger gleichbedeutend mit Revenue. 

Joel Kaczmarek: Für mich eigentlich auch. Ich habe das Gefühl, dass manche das anders machen. 

Florian Heinemann: Ja, man kann allerdings argumentieren und sagen, das, was ich an Sales habe, entspricht mehr oder weniger meinem Gross Revenue. Das heißt also, das, was ich jetzt irgendwo habe, ist vielleicht nochmal vor Retouren oder vor Returns, weil Sales ist ja sozusagen das, was ich verkauft habe und der Revenue, den ich dann verbuche, ist nochmal abzüglich von stornierten Bestellungen und Retouren. Das heißt, das wäre jetzt eine mögliche Überleitung zwischen diesen beiden. Was es eigentlich fairerweise nicht sein sollte, ist Gross Merchandise Value. Aber auch da hast du natürlich sozusagen, gerade du hast ja so Blended-Modelle, also auch bei einem Zalando ist das ja so oder auch bei einem Otto ist das so. Die haben zum Teil Marktplatzartikel, die quasi nicht über die eigenen Bücher gehen, also die nie im Besitz sind, sondern die eigentlich nur durchvermittelt werden. Du hast aber andererseits eben die über die gleiche Plattform verkauften eigenen Produkte, die über die eigenen Bücher gehen. Und das hast du miteinander vermischt. Das heißt, du hast eben häufig diese Mischmodelle, wie es beim Amazon ja auch ist, wo du eine GMV-Logik direkt neben einer reinen Umsatzlogik hast. Und das ist eben häufig von außen nicht so einfach erkennbar und lesbar und da wählen auch unterschiedliche Player unterschiedliche Darstellungsformen. 

Joel Kaczmarek: Dann lass uns noch einen Satz sagen zu ARRs und dann noch kurz zu EBITDA und dann tauchen wir mal wieder weiter ins Thema ein. Es macht ja teilweise einen Unterschied, bei SaaS-Modellen spricht man von diesem Annual Recurring Revenue, also ein jährlich Wiederkommender. Und der gilt ja als wertvoller, weil er im Prinzip schon so ein bisschen zugesagt ist. So habe ich das immer mitgeschnitten. Ist das so richtig ausgedrückt? 

Florian Heinemann: Ja, also letztendlich genau. Du hast ja häufig, gerade im SaaS-Bereich, hast du in irgendeiner Form Subscription-ähnliche Kundenbeziehungen, wo du sagst, die Kunden sind über ein Jahr oder zumindest mal über mehrere Monate Kunde von irgendwas und zahlen dafür eine Art Subscription-Gebühr. Und dann gibt es eben zum Ablauf der Abo-Frist letztendlich irgendeine Art von Kündigungsquote. Der sogenannte Churn. Und es gibt eben Erfahrungswerte, wie in bestimmten Bereichen der Churn sein wird. Und deswegen kannst du sagen, okay, ein Kunde, den ich heute habe und der jetzt ein Sechs-Monats-Abo abgeschlossen hat oder ein Ein-Jahres-Abo, da kann ich mir eigentlich schon sicher sein, dass ein gewisser Prozentsatz davon auch im Folgejahr noch mein Kunde sein wird. Und daraus resultiert natürlich so diese Mehrwertigkeit. 

Letztendlich auch ein Stück weit vergleichbar mit sozusagen einem Bestandskundenumsatz im E-Commerce, also auf einer abstrakten Ebene. Wo jetzt auch ein Zalando sagen kann oder auch ein Amazon sagen kann, wir wissen halt, Kunden kaufen bei uns so und so häufig im Schnitt. Und das haben sie die letzten vier Jahre getan. Deswegen ist eigentlich die Annahme, dass jetzt diese Kunden auch im Folgejahr wieder dreieinhalb Mal bestellen werden, relativ hoch. Und deswegen kann ich da im Prinzip auch auf Basis von Kundenwerten ein Stück weit in meiner Bewertung argumentieren. Was ist jetzt nochmal der Unterschied zwischen Revenues und Bookings? Es gibt ja durchaus länger laufende Verträge, die über eine buchhalterische Periode oder das Geschäftsjahr hinausgehen. Das heißt, wenn jetzt jemand einen Drei-Jahres-Vertrag abschließt von irgendeiner Softwarelösung, von mir ist auch Software-as-a-Service-Lösung, dann kann ich als Annualized Revenue nur ein Drittel davon verbuchen, aber die Bookings beziehen sich dann letztendlich ja schon auf eine Drei-Jahres-Periode. 

Das heißt, es gibt einen logischen Unterschied zwischen Bookings, das ist letztendlich ein periodenunabhängiges Konstrukt und Annualized Revenue ist, wie der Name eben schon sagt, immer eben Annualized oder Revenue per se hat eigentlich immer irgendeinen zeitlichen Bezug und Bookings hat auch einen zeitlichen Bezug, aber der kann eben über ein Geschäftsjahr beispielsweise hinausgehen. Und deswegen macht es schon Sinn, sich beides anzuschauen. Wobei ich finde, für eine Bewertung macht es schon Sinn, das auf irgendeine Art von standardisierten Zeitraum runterzubrechen. Also sich die reinen Gross Bookings von irgendwas anzugucken, ohne die zeitliche Komponente dazu zu kennen oder zumindest mal eine zeitliche Verteilung, ist natürlich nicht so wahnsinnig aussagekräftig. Und das charmante an Annualized Revenue ist eben, man hat die Möglichkeit, es dann eben wieder mit anderen Geschäftsmodellen zu vergleichen. Deswegen ist diese Annualized Revenue eigentlich sehr, sehr praktisch und schön, weil es eben eine halbwegs sichere Vergleichbarkeitsbasis gibt. 

Joel Kaczmarek: Das ist doch das, was dann eigentlich oft auch als Runrates ausgegeben wird im E-Commerce-Bereich. 

Florian Heinemann: Aber da musst du natürlich wieder, also eine Runrate ist sehr aussagekräftig grundsätzlich, man muss halt nur verstehen, welcher Zeitraum liegt dieser Runrate zugrunde? und das ist eben so ein bisschen die Schwierigkeit bei Runrates, also wenn ein Startup dir sagt, ein E-Commerce Startup, wir haben eine Runrate von 12 Millionen Euro auf Basis unseres letzten Monatsumsatzes, dann ist das einerseits natürlich sehr schön und das zeigt mir quasi, im letzten Monat haben die eine Million Umsatz gemacht. Man muss aber natürlich letztendlich verstehen, war das jetzt der Peak des Jahres? Wie ist die Saisonalität dahinter? Das heißt, auch bei Runrate muss man sich immer angucken, wie ist letztendlich der zeitliche Bezug? Ist das jetzt eine rolling 3-Monats-Run-Rate? Ist das eine Monats-Run-Rate auf Basis des letzten Monats? Wenn das so ist, wie ist die Saisonalität, die dem zugrunde liegt? Also wir versuchen das auch natürlich immer. 

Also in der Regel hast du bei Startups ja, wenn es halbwegs okay läuft, eine Aufwärtsentwicklung. Das heißt, du hast dann letztendlich eine Month-over-Month- oder Year-over-Year-Growth-Rate, die du reportest und dem Investor dann stolz präsentierst. So, und das versuchen wir natürlich auch und also das Optimum für dich als Gründer ist letztendlich, dass du sagst, boah, wir wachsen hier jeden Monat 20% und letzten Monat waren wir eine Million, den Monat davor waren wir, was ich, 850.000 und nächsten Monat machen wir 1,2. So, und deswegen kannst du eigentlich glücklich sein, wenn wir dir jetzt unsere Revenue Runrate für dieses Jahr ist dementsprechend 12 Millionen aktuell. Und Bewertung bis 24, also zweimal Revenue Run Rate, du kannst eigentlich froh sein, weil im nächsten Monat wäre das ja dann nochmal 20 Prozent höher. Und wird natürlich häufig argumentiert, aber eben häufig ohne Kenntnis, sage ich mal, oder ohne eine faire Darstellung des zeitlichen Kontextes. Und letztendlich, was dann genommen wird, das hängt dann letztendlich wieder von Punkt 4 ab, wie kompetitiv ist es denn? Und auch letztendlich, welche Margen sind dahinter und was traut man dem Ganzen als Perspektive zu? Also du merkst, es gibt verschiedene Betrachtungsweisen, aber irgendwo da so in der Mitte trifft man sich dann. 

Joel Kaczmarek: Gut, also wir haben jetzt mal viele Formalitäten durchgerauscht. Lass uns trotzdem noch mal einen Satz kurz zu EBIT und EBITDA sagen, weil das sind ja durchaus Bewertungsgrundlagen oder Wirtschaftskennzahlen, die man später betrachtet. Vielleicht kannst du mal einordnen, was meint EBIT und was meint EBITDA und warum spielt das eine Rolle bei der Bewertung? 

Florian Heinemann: Wenn die Unternehmen mal groß sind und ausgewachsen sind, im eingeschwungenen Zustand, dann wäre das eigentlich die dominante Kennzahl. So werden ja börsennotierte Unternehmen letztendlich sehr stark auch bewertet und das macht ja letztendlich auch Sinn. Also Unternehmen, wenn sie da mal groß sind, auf Basis solcher Themen viel, viel stärker, plus dann natürlich auch noch die Wachstumsrate, die da reinsteht, zu bewerten. EBIT heißt hier quasi Earnings before Interest and Tax. Und letztendlich geht es eben darum zu gucken, was kommt an, es ist eine Cashflow-Kennzahl, das heißt, es wird letztendlich geguckt, welcher Cashflow wird generiert. Soll widerspiegeln, wie erfolgreich ist ein Unternehmen im operativen Geschäft. Das ist eigentlich letztendlich die Idee. Das heißt also, außerordentliche Erträge oder sowas wird da rausgerechnet. Und die damit sehr eng zusammenhängende Kennzahl ist der EBITDA, das steht für Earnings Before Interest Taxes, Depreciation and Amortization. 

Das heißt also, letztendlich geht es darum, da auch nochmal rauszurechnen, was hast du eigentlich für Abschreibungen auf letztendlich deine, normalerweise weiß ich, irgendwelche Anlagen, aber du kannst ja auch Software abschreiben und so weiter. Letztendlich geht es auch darum, darzustellen, was ist quasi die Ertragskraft eines Unternehmens aus dem operativen Geschäft. Das ist die Idee. Der Unterschied sind eben die Abschreibungen, die zwischen den beiden Themen stehen. Und was man schon sieht eben bei vielen Transaktionen und da spielt das dann eben schon eine Rolle, wird sehr stark mit EBIT oder EBITDA Multiples gearbeitet, weil das eben für ein bestehendes Unternehmen oder für ein größeres Unternehmen, was ja häufig dann solche Sachen auch kauft oder auch ein Private Equity Unternehmen, was häufig dann eben Unternehmen übernimmt, ist das eine der wesentlichen Größen, um zu beurteilen, wie leistungskräftig ist eigentlich ein Unternehmen. Und das muss in einer halbwegs vernünftigen Relation stehen zu letztendlich dem Kaufpreis. Weil man sich immer überlegen muss, ein EBIT-Multiple von 10 heißt ja nichts anderes als, man zahlt 10 Mal, wenn der Status Quo so erhalten bleiben würde, was die EBIT-Stärke angeht. Also quasi über 10 Jahre müsste das Unternehmen den gleichen EBIT produzieren, um den Kaufpreis zu rechtfertigen. 

Was man dabei komplett vernachlässigt, sind letztendlich die Kapitalkosten für diesen Unternehmenskauf. Weil ein Unternehmen, was etwas für zehnmal EBIT kauft, muss ja dieses Geld, was sie für diesen Kauf aufwenden, in irgendeiner Form finanzieren. Jetzt sind die Zinsen gerade niedrig und so weiter, aber trotzdem, das heißt, dann hast du auch nochmal Kapitalkosten. Das heißt, selbst wenn das Ding zehn Jahren lang den gleichen EBIT produziert, ist das für das kaufende Unternehmen immer noch kein Geschäft gewesen. Deswegen, man sagt ja im Gründerbereich, 20 mal EBIT ist das, was ich mindestens haben will. Das heißt aber nichts anderes als, die Bude muss eigentlich 20 Jahre so weiterlaufen und dabei habe ich die Kapitalkosten vernachlässigt, damit es langsam anfängt, für das kaufende Unternehmen ein Geschäft zu werden. Deswegen wird dann irgendwann das EBIT relevant, wo man sich dann eben schon überlegen muss, wie steigere ich das auch, was ist ein strukturelles EBIT, was eigentlich mein Geschäft hergibt, um in irgendeiner Form eine sinnvolle Unternehmensbewertung auch für den späteren Verkauf zu finden. Und da ist das eigentlich das Relevanteste. 

Joel Kaczmarek: Gut, also wir haben viele Kennzahlen durchgeritten. Wir hatten Umsatz, den gibt es sowohl innen als auch außen, den gibt es annualisiert, auf Englisch heißt der manchmal ein bisschen anders, manchmal heißt der Revenue, manchmal heißt der Sales. 

Florian Heinemann: Den gibt es netto und brutto. 

Joel Kaczmarek: Genau, das auch noch. Wir hatten Buchungen, wir hatten wiederkehrende Umsätze als ARRs und wir haben jetzt über EBIT und EBITDA geredet. Also ich danke allen, die zugehört haben, dass sie sich das angetan haben und hoffe, ihr habt trotzdem Verständnis dafür entwickelt, auch wenn wir jetzt etwas durchgeflogen sind. Aber ich glaube, das hilft, um spätere Sachen ein bisschen zu verstehen. Lass uns noch einen Satz sagen, weil das kam bei dir vorhin auch schon mal auf, dieses kleine Beiwörtchen Pre. Man kann Bewertungen ja durchaus in Pre-Money-Bewertungen und Post-Money-Bewertungen fassen. 

**Florian Heinemann:**Ja, ganz wichtig. 

**Joel Kaczmarek: **Und ich ertappe mich selber dabei, habe ich mich auch schon ertappt, muss ich zugeben, aber ich beobachte das sehr, sehr oft, dass Leute den Unterschied nicht verstehen und nicht verstehen, warum ist das Ding denn hinterher, also Post, warum ist das denn mehr wert und wie hängt das zusammen? 

Florian Heinemann: Die Pre-Money-Bewertung ist letztendlich die Bewertung, die ein Unternehmen hat im Rahmen einer Finanzierungsrunde, bevor der Investitionsbetrag oder der Cashbetrag, der investiert werden soll, in die Firma im Rahmen einer Kapitalerhöhung, in die Firma reinfließt. Einfaches Beispiel. Firma Joel GmbH ist 10 Millionen Euro pre-wert. Dann kommt der böse Venture Capitalist und investiert 3 Millionen Euro. Dann ist die Joel GmbH vorher 10 Millionen Euro pre-wert gewesen. Das war die Bewertung. Und nach den 3 Millionen Euro investiert, ist die Firma 13 Millionen Postwert. Also die Differenz zwischen der Pre- und der Postbewertung ist quasi der Investitionsbetrag, der da reinfließt. Was aber auch irgendwie logisch ist, weil wenn 3 Millionen Euro in die Firma reinfließen, ist die ja erstmal 3 Millionen Euro mehr wert. Und die Überlegung des Investors ist ja, dass die Joel GmbH mit diesem Geld dann hoffentlich etwas Sinnvolles anstellt, was möglicherweise mehr Mehrwert bringt, als diese 3 Millionen Euro Cashwert, die da reingeflossen sind. Das ist der Unterschied. 

Aber ich finde eigentlich am aussagekräftigsten ist eigentlich immer die Pre-Bewertung, die zu nennen, weil das ja quasi die Firma, die Bewertung der Firma ist so, wie sie da steht, weil die ja letztendlich nicht davon beeinflusst werden darf, ob da jetzt 10 Millionen Euro reinfließen, 20 oder eine. Der Wert der Firma ist ja erstmal die Pre-Money-Bewertung. Aber natürlich kann man das so isoliert nicht stehen lassen, weil natürlich eine Firma, in die irgendein Investor einen gewissen Betrag reingesteckt hat, die wird natürlich schon von den Erfolgschancen und so weiter, die erhöhen sich natürlich durch den Akt des Investments, also dadurch, dass da Geld reinfließt. Also insofern, wenn dann erstmal das Geld drin ist, macht es schon auch Sinn, mit beiden Bewertungen irgendwie in die Kommunikation zu gehen. Aber die eigentlich aussagekräftigste Bewertungskennzahl ist eigentlich die Pre-Money-Bewertung. 

Joel Kaczmarek: Ja, ich ertappe mich dabei, man kriegt dann immer einen Knoten im Kopf, wenn man irgendwie mit Popcorn vor Vox sitzt, sich die Höhle der Löwen anguckt und dann ruft der da so quer durch den Raum, ich gebe dir zwei Millionen Euro, dafür will ich 20 Prozent von deiner Firma haben. Also da muss man ja manchmal sich wirklich immer rückwärts überlegen, dann redet man eigentlich von einer Post-Bewertung, wenn man jetzt überlegt, wie viel der dann bezahlt hat. Genau. 

Florian Heinemann: Also wenn diese Argumentation kommt, genau, du kriegst 2 Millionen Euro, dafür kriege ich 20 Prozent von deiner Firma. Genau, das ist ja quasi eine implizite Bewertung von 10 Millionen Euro Post, 8 Millionen Euro Pre. Was dabei natürlich noch ein ganz wichtiger Aspekt ist, das ist bei frühen Runden spielt das nicht so eine relevante Rolle. Es gibt ja auch nochmal den Unterschied, ist es ein Secondary oder ein Primary im Rahmen dieser Kapitalerhöhung. Was heißt das? Ein Primary heißt, das ist der Betrag, der letztendlich in die Firma fließt und auch von der Firma quasi aktiv verwendet werden kann, um damit irgendwelche Dinge zu tun, Gehälter zu zahlen, Marketing zu machen. Es kann auch ein Secondary geben im Rahmen einer Kapitalerhöhung und das ist dann eben ein Anteilsabkauf. Das heißt, da fließt dann das Geld nicht in die Firma und kann verwendet werden. Sondern da fließt ein Teil des Geldes oder das gesamte Geld an Anteilseigner, die derzeit noch Anteile halten an der Firma, können das dann privat oder wo auch immer sie es drüber halten, verwenden, aber es fließt eben nicht in die Firma. 

Und gerade bei späteren Transaktionen, also in der Frühphase hast du eigentlich wenig Secondaries, aber in späteren Phasen hast du eben häufig irgendwelche Mischformen, wo gerade wenn irgendwelche Private-Equity-Spieler oder sowas investieren oder größere Growth-Investoren, da ist es eben häufig so, dass kleinere Anteilseigner rausgekauft werden oder auch mal die Gründer schon mal einen gewissen Betrag bekommen und trotzdem noch Primary Investment in die Firma reinfließt. Das heißt, dann gilt auch diese Logik, die wir gerade hatten, die Differenz zwischen Pre-Money und Post-Money ist immer der reine Investmentbetrag. Das gilt dann eben nicht mehr, weil sozusagen ein Teilbetrag verwendet wird für einen Anteilsabkauf. Das ist auch nochmal wichtig. zum Hintergrund, aber als Daumenregel kann man sich merken, Pre-Money plus Investmentbetrag gleich Post-Money. 

Joel Kaczmarek: Ich meine, das hat ja auch eine strategische Komponente, muss man ja bedenken. Also ich habe gerade vor kurzem irgendwie die Argumentation von einem Berliner Anbieter, der sich darauf spezialisiert hat, Secondaries zu kaufen, bekommen, dass es doch was total Tolles ist, weil man dann irgendwie der Firma ermöglicht, dass man Leute rauskauft, die Anteile haben, aber vielleicht operativ gar nichts mehr machen, also Klassiker Ex-Managements, die aber ausgeschieden sind und man kriegt doch sozusagen einen Geldgeber, der aktiv ist und das ist doch ganz, ganz toll, aber da muss man ja durchaus dann bedenken, wie du schon selber gesagt hast, ja, aber im Prinzip tauscht man einen Gesellschafter gegen den anderen, die Firma kriegt jetzt kein zusätzliches Kapital, mit dem sie arbeiten kann, es sei denn, der erhöht auch noch mal.

Florian Heinemann: Ich glaube, beide Argumentationen sind irgendwo stichhaltig. Ich glaube, man muss halt immer gucken, wie viel Geld braucht eine Firma, um operativ einen guten Job zu machen. Ich finde es völlig legitim, dann zu sagen, ein Gesellschafter, der vielleicht länger dabei ist oder nichts mehr operativ tut, frühe Business Angels oder auch Mitarbeiter. Die Cash-Präferenz von Mitarbeitern kann ja legitimerweise relativ hoch sein. Es gab zum Beispiel bei Facebook, das war ja so der wahrscheinlich größte Secondary-Fall der Geschichte, wo halt eine Reihe von Mitarbeitern in den ein, zwei Jahren vor dem IPO dann schon Anteile verkauft haben, was ja auch bei Second Market, was so eine Börse eben für Secondaries in den USA ist, so wahrscheinlich der größte Market-Maker war. Und das ist auch aus meiner Sicht völlig legitim. Also Uber fährt ja gerade eine ganz andere Politik. Also Uber unterbindet jede Art von Secondary-Transaktionen, die sie nicht kontrollieren, weil sie halt wollen, dass ihre Mitarbeiter auf gar keinen Fall jetzt schon Cash mitnehmen. 

Aber da hat jede Firma eine andere Philosophie. Aber ich glaube, man hat gerade schon eher so die Tendenz, dass Mitarbeiter-Secondary-Transaktionen, die in den USA eine ganze Zeit lang sehr populär waren, eher kritischer gesehen werden. Eben auch aufgrund dieses Arguments, zum einen verlieren Mitarbeiter gegebenenfalls ein Stück weit Motivation. Das will man nicht unbedingt als Firma. Und zum anderen, wen holst du dir da eigentlich als Shareholder mit rein? Das willst du nicht unbedingt. Aber ich glaube, es ist eine durchaus legitime Rolle und es kann auch ein gutes Investmentmodell sein. Also hier der besagte Kollege, von dem du gerade sprichst, macht das ja auch mit einem gewissen Discount. Das ist üblich, dass solche Secondaries zu einem gewissen Discount stattfinden. Das heißt, es ist dann in der Regel nicht die letzte Bewertung, sondern es ist in der Regel die letzte Bewertung minus 20 Prozent oder sowas. Was man sich dabei aber immer noch angucken muss, und das ist dann wieder ein weiterer Aspekt, es gibt ja unterschiedliche Share-Klassen in so einem Cap-Table. Das heißt also in der Regel ist es ja so, man kennt das aus der Logistik früher, Logistikvorlesungen, BWL-Bereich, das ist immer Last-In, First-Out. 

Also das ist sozusagen, man hat ja Liquidationspräferenzen, die mit den jeweiligen Finanzierungsrunden verbunden sind. Das heißt, das letzte Geld, was im Rahmen einer Finanzierungsrunde als Primary reingeflossen ist, fließt als erstes im Rahmen von irgendeiner Art von  Exit- oder Liquiditätsevent wieder raus. Das heißt, wenn man jetzt irgendwelche Secondary-Shares kauft,  muss man sich immer sehr genau angucken,  wo bin ich denn da eigentlich in der Kaskade? Weil wenn ich jetzt irgendwie fünf Finanzierungsrunden hatte,  insgesamt sind 20 Millionen Euro in die Firma reingeflossen  und ich kaufe jetzt Secondary-Shares von jemandem,  der ist in der zweiten Runde eingestiegen,  dann kriegen erstmal alle anderen Leute vor mir Geld  und dann komme ich. Und das ist bei Mitarbeiter-Shares natürlich dann nochmal extremer,  weil die in der Regel gar keine Liquidationspräferenz haben. Das heißt, das rechtfertigt dann auch nochmal ein Stück weit den Discount. 

Joel Kaczmarek: Heißt also im Umkehrschluss, wenn ich jetzt zum Beispiel Mitarbeiter bin bei einem Startup irgendwie in Berlin, Hamburg oder sonst wo, kriege Anteile, freue mich, ach hurra, ich habe bei Deutsche Startups gelesen, das Ding ist 20 Millionen wert, ich habe 0,5 Prozent, dann habe ich ja jetzt XYZ. Da muss man sich immer bedenken, dem ist nicht so, weil mit hoher Wahrscheinlichkeit, wenn ein Investor beteiligt ist, gibt es andere Mitbestimmungsrechte, wie du gesagt hast, die anderen ziehen ihr Geld vorher. Also das ist auf jeden Fall etwas, wo man darauf achten sollte, was steht in den Verträgen drin. 

Florian Heinemann: In der Regel ist es eben auch nicht so, wenn jemand anders Anteile verkaufen möchte, bevor jetzt ein Drittinvestor zum Zuge kommt und sagt, ich würde gerne diese Anteile im Rahmen eines Secondaries erwerben, müssen in der Regel alle anderen bestehenden Anteilseigner des Unternehmens dem zustimmen, weil die eigentlich immer ein pro-rata-Vorkaufsrecht haben. Das ist eigentlich üblich, dass sozusagen die bestehenden Shareholder, wenn jetzt 5% verkauft werden, von wem auch immer, der raus möchte, dann hat der eigentlich immer die Verpflichtung, das zuerst intern anzubieten. Dann können die Leute pro-rata das tun, wenn sie das wollen. Da haben sie das Recht, das zu tun, wenn das nicht aktiv ausgeschlossen ist, was aber eigentlich in der Regel nie der Fall ist. Und erst dann geht es an irgendjemanden Dritten. Und bei Mitarbeiteranteilen ist es ja in der Regel noch so, dass das keine richtigen Anteile sind, sondern dass das wieder nur Optionen sind. Das heißt, nur das Recht darauf, Anteile zu besitzen. Zum Teil gibt es das auch noch in der virtuellen Konstruktion. Das heißt, da bin ich gar nicht richtig beteiligt, selbst wenn ich die Anteile, selbst wenn ich diese Optionen ausübe, sondern ich bin nur beteiligt an den finanziellen Rückflüssen, die aus einem Anteilsverkauf entstehen würden. Das heißt, ich habe gar nicht die Möglichkeit, aktiv einen Anteilsverkauf voranzutreiben. Das heißt, wenn es das Ziel eines Mitarbeiters ist, gegebenenfalls im Rahmen sozusagen der eigenen Mitarbeiterkarriere Anteile zu verkaufen, dann muss man sich das schon ziemlich genau angucken. 

Also wir arbeiten, und das ist eigentlich mittlerweile auch bei den meisten professionellen Investoren üblich, arbeiten eigentlich nur noch mit virtuellen Employee Stock Option Programs, wo letztendlich die Mitarbeiter nur wirtschaftlich die Möglichkeit haben zu partizipieren, aber eben keine Mitbestimmungsrechte und auch nicht triggern können, wann es zu einem Verkauf kommt, weil das eben Prozesse nach sich ziehen würde und Unkalkulierbarkeiten nach sich ziehen würde, die man eigentlich nicht haben möchte. Gerade in Deutschland, dieser Secondary-Markt, der beschränkt sich nach meinem Verständnis schon sehr, sehr stark auf Business Angels, die richtige Anteile haben, die sie in der frühen Phase für ein Investment gekauft haben und die dann eben gegebenenfalls verkaufen können. Aber eben auch immer ganz wichtig mit der Zustimmung, zumindest mal der wohlwollenden Kenntnisnahme der anderen Shareholder in dem Cap-Table. 

Joel Kaczmarek: Wir lernen also, wenn ich junger Mitarbeiter im Unternehmen bin, ich muss beachten, es gibt unterschiedliche Klassen, die ich halten kann. Habe ich wirklich reale Anteile oder nur eine Option auf einen Anteil? Wenn ich eine Option habe, ist die wirklich real gegeben oder virtuell? Und ich muss immer wissen, wenn ich die verkaufen will, wird meistens ein anderer kommen und hat das Recht, die vorher zu kaufen, dann aber immerhin zu dem Preis, der da sozusagen im Raum ist, der ihm angeboten wird. Wollen wir nochmal einen Satz auch sagen zu Sliding-Scale-Bewertungen? Das ist etwas, was mir relativ selten untergekommen ist, muss ich sagen, aber was ich finde auch mal spannend zu beleuchten, damit man sowas kennt. Oder ist das in deiner Welt überhaupt präsent? Vielleicht habe ich das auch nur einmal als Exot kennengelernt. 

Florian Heinemann: Sag mir jetzt nichts, aber klär mich auf. 

Joel Kaczmarek: Mir wurde gesagt, eine Sliding-Scale-Bewertung,  ich habe die damals aus einem Unternehmen,  in einem Unternehmen kennengelernt,  für das ich tätig war, ist,  also eigentlich geht es ein bisschen mit deinem Punkt 3,  glaube ich, Hand in Hand,  dass sich eine Bewertung je nach Nachfrage verändert. Das heißt, wenn ich in der Lage bin,  ich sage, ich will irgendwie 500.000 Euro Kapital aufnehmen,  liegt meine Bewertung bei 2 Millionen. Wenn ich es aber schaffe, dass mir 750 angeboten werden,  liegt die auf einmal bei 2,5 Millionen. Und wenn ich es sogar schaffe, 1 Million zu akquirieren,  dann liegt sie bei 3 Millionen. Also das angebotene Kapital, die Nachfrage,  würde sich so in einer Bewertung niederschlagen. Ist das üblich? 

Florian Heinemann: Halte ich jetzt eher für unüblich. Also was nicht unüblich ist, viele Schwierigkeiten hat, aber nicht unüblich ist, ist das sogenannte Convertible. Das heißt, dass man quasi sagt, ich investiere in eine sogenannte Convertible Note, also ein sogenanntes Wandeldarlehen. Das heißt, der Investor gibt 100.000 Euro und das wandelt mit einem Discount von 20 Prozent. Und wenn dann eben die Bewertung auftritt, eine Million Euro ist, dann wandeln meine 100.000 Euro nicht auf eine Million Euro, sondern auf eine 800.000 Euro Bewertung in Equity. Wenn es aber zwei Millionen ist, dann wandelt es eben auf 1,6 Millionen, also immer eben dieser 20-prozentige Discount. Das ist üblich, hat viele Probleme auch, die das so mit sich bringt. Also man sieht zwar schon noch Convertible Notes auch als Einstieg, Aber häufig sind die versehen mit einem sogenannten Cap. Das heißt, ich bin bereit, bis zu einer gewissen Bewertungshöhe mitzugehen mit meiner Convertible Note. Aber wenn es dann darüber hinausgeht, dann greift das Cap. Heißt, jetzt nochmal an dem Beispiel zu bleiben, ich investiere 100.000 Euro bei einem 20-prozentigen Discount, aber maximal auf 5 Millionen Bewertungen. Das heißt, wenn jetzt das Startup insgesamt ein Jahr später auf einer Bewertung von 10 Millionen Euro pre-money Geld einsammelt, dann würde ich sagen, dann wäre ja sozusagen bei einer 20-prozentigen Discount-Logik, wäre meine Bewertung 8 Millionen. Da würde der Convertible-Note-Holder aber sagen, Moment, das stimmt überhaupt nicht, weil ich habe hier, mein Cap ist 5. Das heißt, ich bewerte auf 5, ich investiere auf 5. Das ist eigentlich sozusagen das Üblichere. Und das hat natürlich einen gewissen Charakter von deiner Sliding Scale, die du gerade beschrieben hast, aber wie gesagt, das wird eigentlich eher nach meiner Erfahrung und nach meinem Marktverständnis eher über so eine Convertible Node Konstruktion abgebildet. Das ist schon üblich. 

Joel Kaczmarek: Ich hatte das Gefühl, dass diese Convertibles so ein bisschen rübergeschwappt sind, als das ganze Thema Venture Debt auch raufkam, dass man irgendwie 

**Florian Heinemann: **Nee, das hat eigentlich wieder was ganz anderes. 

**Joel Kaczmarek: **Ja, ist eigentlich späterphasig, aber im Prinzip ist ja der Gedanke ähnlich. Es ist ja sozusagen ein Kreditthema. 

Florian Heinemann: Ja, wobei, also ein Venture Debt wird ja wirklich gegeben mit der klaren Rückzahlungsabsicht. Also sozusagen die Venture Debt Firmen, die kriegen zwar so in der Regel einen kleinen Equity-Kicker, wie gesagt, alles in einer späteren Phase, aber da ist eigentlich sozusagen das Geschäftsmodell schon, der Kredit wird zurückgeführt und dann gibt es eben noch so einen kleinen Equity-Kicker obendrauf. Das ist eigentlich deren Geschäftsmodell. Und lustigerweise sind diese Venture-Debt-Anbieter wahrscheinlich im Schnitt eine der besten funktionierenden Venture-Capital-Finanzierungsformate. Die nehmen ja in der Regel irgendwas zwischen 12 und 15 Prozent und dann gibt es eben noch so einen Equity-Kicker obendrauf. Die performen eigentlich sehr gut. Also Risk-Return-Verhältnis scheint da echt gut zu sein. Aber ein Convertible wird ja eigentlich mit der klaren Absicht gegeben und das ist eigentlich auch das Übliche, dass das dann wirklich in Equity gewandelt wird, vollständig. Nur die Bewertung ist noch unklar. Aber das ist, glaube ich, der große Unterschied zwischen Venture Debt und einer Convertible Note und einem Wandeldarlehen, dass Venture Debt eigentlich immer gegeben wird mit einer klaren Rückzahlungsperspektive. 

Joel Kaczmarek: Was ist denn eigentlich deine Bewertung von Wandeldarlehen? Also ich weiß, ich habe viele Leute zum Beispiel zum HTGF gefragt und die gefragt, wie findet ihr das? Die haben ja immer so diese Prämisse, wenn ich mich richtig entsinne, die wollen irgendwie 15 Prozent halten. In der zweiten Runde nochmal 15 haben, also bis zu 30. Du kriegst 500.000 in der ersten Runde. Dann habe ich mir gefragt, findest du das gut oder schlecht? Und die Antworten waren total, die einen haben gesagt, ist super, die anderen haben gesagt, ist nicht so super. Hast du da so ein Pauschalurteil über Wandeldarlehen? 

Florian Heinemann: Ich bin nicht so glücklich über Wandeldarlehen, ehrlich gesagt. Weil ich meine, die Theorie ist ja, du wandelst dann in die gleiche Share-Klasse wie dann derjenige, der dann reinkommt in der richtigen Runde. Das ist aber häufig mit einer Reihe von Schwierigkeiten verbunden, dass das dann wirklich so kommt. Also ich finde, eine normale Equity-Runde als Einstieg hat aus unserer Erfahrung eine andere Tragfähigkeit. Also man steigt normal ein, man einigt sich auf eine Bewertung, geht zum Notar, macht eine Equity-Runde, dann ist man drinnen. Dann irgendwelche Überbrückungsfinanzierungen zu einer nächsten Runde, die dann wieder als Convertible zu machen, als bestehender Anteilseigner, das ist ein anderer Schnack. Also das ist sehr üblich und funktioniert eigentlich auch ganz gut. Aber den Initialeinstieg über einen Convertible-Node zu machen, das geht schon, aber es ist nicht ganz so glücklich. 

Und auch die Erfahrung in den USA zeigt eigentlich, man hat eben immer so dieses Ding, man finanziert quasi eine Wertentwicklung vor als Convertible-Note-Geber zu einem sehr, sehr hohen Risiko. Und dann kommt irgendwer, der letztendlich davon profitiert, dass ich ja als Convertible Note-Geber diese Risikominimierung vorfinanziert habe. Und ich investiere zwar auf einen gewissen Discount, aber ob diese 20 Prozent das adäquat widerspiegeln, 20 Prozent ist eben so ein marktüblicher Wert, darüber kann man sich schon sehr stark streiten. Insbesondere, wenn es da um sehr lange Zeiträume geht, die da vorfinanziert werden. Da geht es ja teilweise um ein Jahr und noch länger. Die dann sozusagen eine Convertible-Note-Vergabe liegt vor der späteren Finanzierungsrunde. Und da finde ich irgendwo, gerade in der frühen Phase, steht das dann häufig in keinem so richtig fairen Verhältnis. Und die Erfahrung zeigt eigentlich so ein bisschen, dass dann die Convertible-Note-Geber im Verhältnis zu denen, die dann reinkommen, häufig eben schlechter gestellt werden, weil sie eigentlich bei der Verhandlung der Runde und was dann so an Corporate Governance verhandelt wird und so weiter, auch so ein Stück weit außen vor sind. Und das ist eben, deswegen mag ich es eigentlich ganz gerne, lieber erstmal reinzugehen mit einer Equity-Runde und dann lieber im Rahmen von den weiteren Runden Convertibles zu geben, um auch Commitment zu zeigen. Das macht Sinn, aber dann ist man im Prinzip im ganzen Infofluss ganz anders drin. 

Joel Kaczmarek: Wirkt nur eigentlich so komisch, weil der Grundgedanke, also es fühlt sich ja so an wie jemand, der erstmal ein Zeh ins Wasser steckt, um zu gucken, ob es warm genug ist oder zu heiß. Und dann ist ja eigentlich komisch, wenn er schon einen Fuß drin hat, dass er dann beim anderen Fuß nur den Zeh reinsteckt und dann sozusagen, darum hätte ich gedacht, dass das beim Initialen viel mehr, also es ist intuitiv naheliegender. 

Florian Heinemann: Ja, aber ich glaube, ich gehe ja sowieso davon aus, dass das Geld dann da reingerollt wird sozusagen oder gewandelt wird. Das heißt, wenn ich weiß, ich möchte gerne in eine Firma investieren, dann kann ich es auch direkt ganz machen. Also Convertibles sind ja eigentlich getrieben eher aus Gründersicht, weil sie sagen, dann wird meine Verwässerung geringer sein. Das ist ja eigentlich die Logik davon. Und ich bin noch in so einer frühen Phase, da kann man eben die Bewertungen noch nicht finden. Und deswegen lassen wir uns das doch lieber jetzt so machen. Das ist ja fairer für alle. Das ist ja so ein bisschen die Argumentation. Und es zeigt sich eigentlich, dass die Leute, die das höchste Risiko tragen, da eher so ein bisschen dabei unter die Räder kommen. Und deswegen bin ich nicht so glücklich und du siehst auch eben gewisse Gegenbewegungen jetzt auch in den USA, wo zumindest mal mit Caps gearbeitet wird. Also die ja genau das so ein Stück weit widerspiegeln und sagen, ja, ich finanziere das jetzt gerne vor, aber ich möchte einen gewissen rationalen Bewertungskorridor zu diesem Einstieg und den möchte ich jetzt aber auch bitte nicht komplett überschreiten. 

Joel Kaczmarek: Ich glaube, was die meisten Leute jetzt interessiert, das ist, glaube ich, mal der spannendste Teil, zu dem wir zum Abschluss mal so ein bisschen kommen können, ist, das ist jetzt spannend am Ende, eigentlich ein bisschen Frevel. Lass uns mal über konkrete Bewertungen reden. Also hast du zum Beispiel so Daumenregeln, wo du sagst, wenn eine Firma frisch gestartet ist, hat vielleicht den ersten Prototypen oder die erste Programmierung steht schon, die geht irgendwie zu Angels hin. Was sind so typische Bewertungen, die man in so einer Phase hat und was sind die, das ist natürlich undankbar, weil je nach Modell ist das ganz, ganz anders, aber was ist so eine typische Seed-Bewertung, was ist so eine typische Series A-Bewertung? 

Florian Heinemann: Ja, also ich glaube, gerade im Seed-Bereich wird sehr stark getrieben durch, ich weiß gar nicht mehr, welcher Punkt das war, Teil 4 oder 3, wie viel will ich eigentlich die Gründer verwässern lassen? Und die Erfahrung zeigt eigentlich, mehr als 30, 35 Prozent sollte es eigentlich nicht zu einer Verwässerung kommen in einer sehr frühen Phase, weil das dann einfach nach hinten raus problematisch wird. Dann hast du einfach nach hinten raus wenig Spielraum für weitere Verwässerungen. Das heißt, also Bewertungen von unter 1 Millionen Euro pre werden dann irgendwo schon problematisch. Und ich glaube, eine typische Seed-Bewertung, wie du sie jetzt heute in Berlin findest, ist eigentlich irgendwas zwischen 1 Millionen und 3 Millionen, maximal 4 Millionen pre. Bei einer 4 Millionen pre kannst du dann eben auch schon eine Millionen Euro investieren. Dann bist du bei einer durchgerechneten 20-prozentigen Verwässerung. Das ist ja so die grobe Logik. Und da siehst du eben schon, dass die Seed-Runden tendenziell etwas größer werden. 

Weil eben sozusagen jetzt früher Personal aufgebaut wird, früher vielleicht auch in Infrastruktur investiert wird. Was ich grundsätzlich gut finde, weil ich glaube, das ist nach hinten raus, reduziert das eine Reihe von Wachstumsschmerzen. Aber da musst du im Prinzip auch bereit sein, als Investor eine etwas höhere Seed-Bewertung zu akzeptieren. Und das heißt, ich würde mal sagen, irgendwas zwischen 1 und 4, maximal 5 Millionen pre. Du siehst auch mal irgendwelche Ausreißer, die schaffen da irgendwie 15 und so. Ja, aber ich denke mal, das ist so ein realistischer Korridor. Und ich sage mal so, die Runden, die dann reingehen, ist dann mal irgendwas zwischen 500.000 und 400.000 und 1,5 Millionen. Ich denke mal, viel mehr siehst du dann in Seed-Runden auch nicht. Maximal auch mal zwei. Aber das ist dann schon eine sehr große Seed-Runde. Also wir versuchen eher größere Seed-Runden zu bauen, eben weil wir glauben, dass es Sinn macht, viel in Infrastruktur dann schon am Anfang zu investieren. Aber das steht jetzt mal auf einem anderen Blatt. Aber ich glaube, das ist so eine typische Runde. Series A fängt dann wahrscheinlich eher so bei 4, 5 Pre an und geht dann irgendwas zwischen 15, 20. Du siehst auch mal mehr. Und in der Regel fließt dann ja irgendwas zwischen mindestens eine Million bis 5 oder sowas rein. Also du hast auch mal Ausreißer. Aber auch wieder eine ähnliche Logik. Verwässerung irgendwas zwischen 15 und 35 Prozent, so ganz grob. Daraus kann man sich das ja dann so zusammenbauen. 

Joel Kaczmarek: Habe ich jetzt gerade mal geguckt, also Movinga zum Beispiel hatte laut meinen Recherchen Seed-Runde 4,5 Millionen und Series A 13, das ist ja sogar der Korridor. 

Florian Heinemann: Ja, aber Movinga ist sicherlich am absolut oberen Ende, was Bewertung, Summen, Geschwindigkeit und so weiter angeht, genau. 

Joel Kaczmarek: Also muss man vielleicht mal sagen, nicht jeder Gründer muss dann zu einem Business Angel gehen und denken, er kriegt jetzt Movinga-eske Verhältnisse. 

Florian Heinemann: Nein. Ja, und ich glaube, das darf man auch immer nicht vergessen. Ich glaube, wenn man dann solche Beträge einnimmt, das verschließt einem ja auch gewisse Dinge. Also man freut sich natürlich immer über hohe Bewertungen. Und hohe Bewertungen an sich sind ja auch erstmal was Positives, aber man muss natürlich auch sagen, wenn man eine Seed-Runde macht, 5 Millionen Euro zu einer 15 Millionen Pre, das heißt also 20 Millionen Post, das heißt ja im Prinzip auch, dass man die implizite Verpflichtung eingeht, dass das eine 150, 200 Millionen Firma perspektivisch werden sollte, weil sonst macht das für so frühphasige Investoren, die ja dann auch ein paar Mal verwässern, keinen Sinn. Und ich glaube, das ist vielen Leuten gar nicht so unbedingt klar, dass wenn man solche Bewertungen aufruft und dass das mit einer impliziten Verpflichtung einhergeht, das eben anzustreben. Und da kann man eben nicht sagen, so bei 30 Millionen Euro ist ja auch ganz cool, jetzt verkaufe ich. 

Das wird halt auf jeden Fall zu enttäuschten Erwartungen auf Seiten der Investoren führen und auch zu Recht. Und ich glaube, was man schon im deutschen Markt gerade auch noch so ein bisschen sieht, aber das ist kein deutsches Phänomen, aber das ist sozusagen diese, was ist eigentlich eine faire Erwartungshaltung, die ich durch ein gewisses Bewertungssignaling irgendwie nach außen trage. Ich glaube, das Bewusstsein dafür ist nicht unbedingt immer so wahnsinnig ausgeprägt. Man hört jetzt auch gerade von da irgendwie manchen Unternehmen, die da über eine Milliarde Bewertungen haben wollen. Das heißt letztendlich auch in der späteren Phase, wenn ich eine Milliarde Bewertungen haben möchte, dann muss ich ja mal mindestens das Bestreben haben, eine drei bis fünf Milliarden Company zu werden. Und das darf man auch nicht vergessen. F5 ist glaube ich jetzt gerade aktueller Börsenkurs-Springer oder sowas in der Größenordnung. Das darf man ja immer nicht vergessen. Das heißt also, Bewertungen sind keine Einbahnstraße, sondern Bewertung ist ein Signaling von Ambitionsniveau. Und wenn ich das sende, dann habe ich im Prinzip auch die Verpflichtung, zumindest mal sehr, sehr ernsthaft zu versuchen, das zu liefern. 

Und damit nehme ich mir auch eine gewisse Flexibilität, weil wenn ich das nicht mache oder nicht liefere, dann produziere ich auf jeden Fall mal enttäuschte Erwartungen. Man könnte sagen, das sind nur die scheiß Investoren. Aber produziere ich völlig zu Recht enttäuschte Erwartungen, weil das Signaling, was ich gesendet habe durch meine Bewertung, ist halt ein anderes gewesen. Und ich glaube, wenn man in dieser Industrie länger unterwegs sein will, dann sollte man eigentlich genau wie ein guter CEO, was ist ein guter CEO einer börsennotierten Gesellschaft, der sagt, dieses Jahr mache ich 32 bis 34 Cent Gewinn pro Aktie und dann liefert er 35 Cent Gewinn pro Aktie. Und das macht er idealerweise jedes Quartal so vier, fünf Jahre lang. Und ist er mal ein guter Unternehmer in diesem VC-Bereich, der schafft es im Prinzip schon, Bewertungen, Summen, die er aufnimmt und so weiter, dass das so kalibriert ist irgendwo, dass ich zumindest jetzt mal nicht wissentlich enttäuschte Erwartungen produziere. Wenn es dann nicht so klappt, ist ja Berufsrisiko. Also das ist schon völlig in Ordnung. Aber ich glaube, das Bewusstsein dafür, welche Verpflichtungen ich da eingehe, das ist häufig noch nicht so ausgeprägt. 

Joel Kaczmarek: Wie treibbar sind denn Investoren eigentlich? Weil manchmal hat man ja so das Gefühl, die sind alle so abgebrüht und cool und dann hast du aber so irgendwie, wie die Hühnerhaufen, ich muss da rein in diesen Deal und der ist auch schon dran und so. Kann man sowas steuern? 

Florian Heinemann: Absolut. Also ich meine, das ist ja, sieht man ja in den USA par excellence. Also ich glaube, so dieses Storytelling, irrationale Herdentrieb-Komponente, also wir sagen ja auch mal, ja, wir sind total Hypothesen getrieben und so weiter. Ich glaube, wenn man ehrlich ist, klar, also das ist, in dieser Welt spielt Signaling eine sehr starke Rolle. Und gefühlte Nachfrage oder gefühlte Hipness eines Deals ist schon ein ganz wesentlicher Treiber für Leute, sich das mal sehr, sehr genau anzugucken. Und das haben wir ja auch immer, wenn da irgendwie was Tolles ist und eine ganz tolle Bewertung und der und der und der geht rein und du bist nicht dabei als Investor. Das ist schon ein ganz wesentlicher Treiber. Da kannst du natürlich sagen, ich bin total Hypothesen getrieben, das geht alles an mir vorbei. Nee, aber ich glaube, wie jeder Investor sind auch VCs zu einem gewissen Teil Herdentiere bei aktieninvestierenden Fonds ja auch. Also gibt es auch Trends, eine ganze Zeit lang rennen alle möglichen Leute irgendwelchen Brickstaaten hinterher. So jetzt ist Brasilien gerade irgendwie das Schlimmste, was man machen kann. Das ist ganz klarer Trendsport. 

Joel Kaczmarek: Brasilien ist so klein, deswegen staune ich, dass man da so Herdentriebe hinkriegt. Ich habe das Gefühl, die kennen sich halt alle. 

Florian Heinemann: Ja, aber das macht es nicht unbedingt besser, weil natürlich Gerüchte, die und die Firma ist super heiß und so, da musst du unbedingt rein. Häufig stimmt es ja auch, weil wenn natürlich, dann hast du auch so gewisse self-fulfilling prophecy Aspekte, wenn natürlich eine Firma als ganz heiß gehandelt wird und dann steigt ein sehr guter Investor ein. Dadurch kommen da wieder bessere Mitarbeiter rein, du hast wieder mehr Geld. Also insofern, du hast ja schon gewisse selbstverstärkende Effekte, die durchaus auch für eine gewisse Rationalität dieses Handelns sprechen. Also früher war es ja so ein bisschen so, da musstest du erst Substanz bauen und dann gab es dafür Geld. Und heute hast du ja schon teilweise den Eindruck, dass sich dieses Prinzip so ein bisschen umgekehrt hat, dass du sagst, Substanz folgt eigentlich Geld. Also du hast zum Teil gerade in den USA auch sehr früh sehr hohe Bewertungen, sehr, sehr viel Geld in Firmen, die das in der Phase noch nicht wert sind. Wieso machen die das? Sie sind ja trotzdem rational handelnde Entscheider, weil sie sagen, damit steigere ich die Wahrscheinlichkeit, eine substanzielle Firma zu bauen. 

Das heißt, da kann es durchaus ein rationales Verhaltensmuster sein, eine Firma sehr, sehr früh, sehr, sehr hoch zu bewerten, mit sehr, sehr viel Geld vollzustopfen, weil das die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass daraus auch eine signifikante Firma wird. Das ist jetzt nicht Blödheit oder Herdentrieb, sondern es kann ein sehr rationales Entscheidungsmuster sein. Ich glaube, die Schwierigkeit ist nur immer als Investor zu erkennen, ist das jetzt gerade irgendwie Herdentrieb und ist die Substanz hinter dem Ganzen ausreichend, um quasi Momentum in wirkliche Substanz zu übersetzen. Weil irgendwann brauche ich halt mal die Substanz. Also man kann natürlich sozusagen diese Hype-Spirale, die muss natürlich irgendwann mal zu Substanz führen, früher oder später. Weil spätestens, wenn es dann darum geht, irgendwas zu verkaufen an irgendwelche rationalen Käufer, dann ist es halt vorbei mit der Hype-Spirale. Oder man hat es vorher schon geschafft, im Rahmen eines Secondaries einen doch blöderen zu finden. Und ich glaube, das ist so ein bisschen die Schwierigkeit, auch als Investor zu erkennen, ist das positives Vorabvertrauen, dass das schon alles gut laufen wird und deswegen investiere ich relativ früh zu einer hohen Bewertung oder ist das eben nicht-substanzielles Hype-Thema? und das werde ich glaube ich, dieses Problem werde ich mit ins Grab nehmen, fürchte ich fast, das wird sich nicht abschließend lösen lassen. 

Joel Kaczmarek: Hervorragend. Lass uns mal abschließend, weil ich glaube, das interessiert auch super viele Leute, so eine grobe Ausrichtung, so ein grobes Gefühl geben, mit was für Multiples kann ich rechnen, bei welchem Modell. Also ich glaube, so die typischsten Sachen sind ja eigentlich oft E-Commerce, Marktplätze, Software-as-a-Service kann man auch nehmen. Es gibt sicherlich noch ganz viele so individuelle Geschichten, die irgendwie dazwischenlaufen. Aber welche Variablen nimmst du bei welchem Net rein und mit welcher Zahl multiplizierst du sie so ungefähr? 

Florian Heinemann: Ja. Also ich glaube E-Commerce, kann man sagen, unter einmal Umsatz passiert da eigentlich nicht viel. Also wenn du jetzt sozusagen, in der Regel ist das so anderthalb, zweieinhalb, das ist so eine Range. Es gibt auch mal bei vertikalen Tigrit-Modellen gibt es auch mal fünf oder sechs in der frühen Phase, wenn die relativ stark wachsen. Viel darüber siehst du eigentlich sehr selten und ich glaube auch zu Recht sehr selten. 

Joel Kaczmarek: Ich sag mal, das sind jetzt mittlerweile schon so ein bisschen die Bundesschatzbriefe der Internet-Szene, weil das schon relativ konservativ ist. Ist das so? 

Florian Heinemann: Also, ich glaube jetzt, wenn du jetzt, glaube ich, bei traditionelleren Handelshäusern sagen würdest, dass ein zweieinhalber E-Commerce-Umsatz-Multiple konservativ ist, weiß ich jetzt nicht. Aber Handelshäuser wurden eigentlich eine ganze Zeit lang eher so auf 0,5 bis 0,8 oder 0,9 Mal Umsatz gekauft. Weil die halt sagen, EBIT-Marge bei einem Dritthandelsmarken-Handelsmodell ist irgendwas im Bereich, wenn es richtig gut gemanagt ist, 4% EBIT bis 8% EBIT. Da hört es dann halt auch auf. Da muss man schon stark wachsen damit. Marktplätze, hast du eigentlich so ein eBay, ist mit einmal GMV bewertet, wenn ich das richtig in Erinnerung habe, so ganz grob 1,2%. Du hast aber auch Marktplätze, die sind, was ich, mit zwei bis dreimal GMV bewertet. Da hängt es aber auch eben sehr stark von der Take Rate eben ab. Was ist sozusagen deine Take Rate, die du drauf hast? 

Und SaaS hast du eine ganze Zeit lang eher so, was ich, acht bis zwölf mal Annualized Revenue Bewertung. Annualized Recurring Revenue. Und das ist auch so ein Stück weit gesunken Richtung vier bis sechs. Also da hat der Tom Tungus vor ein paar Monaten jetzt auch nochmal einen ganz guten Artikel dazu gemacht, wie sich das im Prinzip in den Public Markets geändert hat und wie das jetzt auf die Private Markets durchschlägt. Aber irgendwas, was ich 4 bis 8, kannst du da wahrscheinlich sagen, auch wieder sehr stark in der Abhängigkeit von der Wachstumsrate. Aber irgendwas Faktor 20 mal Annualized Revenue oder sowas, das wirst du da wahrscheinlich auch im Regelfall nicht sehen. Aber ich glaube, das sind eben so Korridore. 

Joel Kaczmarek: Wir haben ja, glaube ich, schon sehr viele spannende Antworten bekommen. Dafür danke ich dir ganz herzlich und dann freuen wir uns aufs nächste Mal, würde ich sagen. Danke dir.

Florian Heinemann: Danke dir.