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Joel Kaczmarek: Hallo und herzlich willkommen zu einem neuen Business-Building-Podcast von Digital Kompakt. Mit dabei ist natürlich wieder der Wisser schlechthin. Hallo Florian.
**Florian Heinemann: **Moin, moin.
**Joel Kaczmarek: **Man muss dazu sagen, ich habe in der ersten Aufnahme, wo ich ihn die graue Eminenz nenne, hat er sich schon beschwert.
**Florian Heinemann: **Wieso grau, habe ich gesagt. Blütenweiß.
**Joel Kaczmarek: **Blütenweiß. Wir haben das letzte Mal ein bisschen philosophiert über das Thema Bewertung, habe ich gemerkt, war Resonanz sehr, sehr gut. Davor hatten wir auch schon über Business Angel und Venture Capitalist gesprochen. Und jetzt soll mal so ein bisschen ein Thema kommen, was glaube ich viele von diesen Themen so ein bisschen verheiratet und sehr, sehr relevant ist, das Thema CapTable-Zusammenstellung. Sprich, wie muss eine Gesellschafterverteilung in einem Unternehmen möglichst gebaut sein, um langfristig zu funktionieren, gerade auch wenn zum späteren Zeitpunkt möglichst das reinkommen soll, was du Sparkle-VCs genannt hast, also Geldgeber mit einer gewissen Relevanz.
**Florian Heinemann:**Und Signalwirkung.
**Joel Kaczmarek: **Ja, Signalwirkung, genau. Hast du recht. Oder ein Operational VC noch dazu, der das unterstützt, so wie ihr.
Florian Heinemann: Das wäre natürlich das Beste.
Joel Kaczmarek: Dann hast du den Sechser im Cap-Table-Lotto. Robben wir uns noch mal so ein bisschen ran, auch auf die Gefahr, dass wir leichte Überschneidungen haben, mit dem, was wir beim letzten Mal schon so ein bisschen gesagt haben. Wie viele Anteile sollte man eigentlich wann abgeben? Das heißt, welcher Grad der Verwässerung ist eigentlich aus so einer Signaling-Perspektive zu welchem Zeitpunkt akkurat und zumutbar?
Florian Heinemann: Also ich glaube, man kann mal so ganz grob sagen, also wie gesagt, Ausnahme bestätigt die Regel, aber wir finden es eigentlich gut, wenn wir auf Cap Tables treffen, wo du in der Series A, nach Abschluss der Series A sozusagen, noch idealerweise die Mehrheit des Unternehmens beim aktiven Management Team hast oder bei den Gründern hast. Also wichtig ist sozusagen bewusst bei den Aktiven, weil es gibt ja auch durchaus so Konstruktionen, wo es irgendwelche Mitgründer gibt, die dann halt nicht mehr aktiv sind und nur noch beratend. Das ist nicht optimal. Also ich würde schon versuchen, nur mal so als Daumenregel, nach Series A sollten die Gründer noch in der Mehrheit sein. Und ich finde so eine ganz grobe Daumenregel mal für Verwässerung pro Runde, die man sich eigentlich auch so, die ich für vertretbar halte, ist irgendwas im Bereich 15 bis 30 Prozent. Mal so als pro Runde.
Joel Kaczmarek: Seed ausgenommen.
Florian Heinemann: Auch da, auch Seed, also ich glaube jetzt mehr zu verwässern als das, als 30, dann wird es halt schwer. Also tendenziell, lass es jetzt auch mal 35 sein oder so, aber ich glaube von der Tendenz, es sollten halt keine 40 sein oder 45 in einer Runde. Weil das natürlich dann deinen Flexibilitätsgrad nach hinten raus enorm einschränkt. Und wir versuchen da schon ein Stück weit darauf zu achten, wenn wir auch investieren in der Early-Stage-Phase, in der Series-A-Phase, dass wir diese Verwässerung nicht überschreiten. Weil wir einfach wissen, dass das nach hinten raus dann irgendwo Probleme gibt und eben gegebenenfalls einen sehr guten Investor in der Series-C oder so was oder Series-B dann eben abhalten kann. Ja, aber so als Daumenregel, glaube ich, kann man das ganz gut festhalten, so in dem Bereich.
Joel Kaczmarek: Das mag ja irgendwie für, ich sage mal, gerade nicht so erfahrene Investoren, weil ich habe das beobachtet bei Leuten, die zum ersten Mal anfangen mit so Business Angel-Geschichten oder vielleicht kleine Fonds aufsetzen, erstmal kontraintuitiv sein. Also ich erinnere mich an Gespräche mit Menschen, die sich gefreut haben, haben gesagt, ich habe 100.000 Euro investiert und 50 Prozent der Anteile, damit kann ich die Firma kontrollieren, habe irgendwie einen Hebel drin. Viele gehen ja auch mal so ein bisschen auf dieses Thema Sperrminorität, wollen sie überwachsen, also 25,1 Prozent wenigstens. Warum, also was kannst du denen mitgeben, warum ist sowas sozusagen, was auf den ersten Blick vielleicht attraktiv wirkt, nach hinten raus eigentlich eher negativ?
Florian Heinemann: Solche Themen wie, ich will die Firma kontrollieren und ich will Sperrminorität haben, also zum einen gewisse Einflussrechte oder sehr viele Einflussrechte, die man meint haben zu müssen, lassen sich auch beim Beteiligungsvertrag regeln, Art 1. Also alles das, was du über eine Sperrminorität an Mitspracherechten gesetzlich hättest, kannst du auch in einem Beteiligungsvertrag regeln, wenn das erforderlich ist. Und vom Grundsatz her muss man natürlich schon sagen, investieren ist ja ein Outlier-Business oder ein Ausreißer-Business. Das heißt, Geld verdienen tust du nicht, indem du dein Downside minimierst.
Sondern indem du dann die Wahrscheinlichkeit eines sehr guten Upsides maximierst. Und ich glaube, alle erfahrenen Investoren zeichnen sich eigentlich dadurch aus, dass sie sagen, wie erhöhe ich die Wahrscheinlichkeit auf einen Ausreißer. Und eine Firma, die 100.000 Euro an irgendeinen Investor in der Seed-Phase gegeben hat, verringert einfach dramatisch ihre Wahrscheinlichkeit, ein Ausreißer zu werden. Und ich glaube, wenn man meint, risikoreich in der frühen Phase investieren zu müssen, dann tut man das ja, um das Upside, was sich daraus dann hoffentlich ergibt, zu maximieren. Und ich glaube, das muss ja eigentlich die Philosophie sein und die Wahrscheinlichkeit, dass überhaupt ein Investor einsteigt, wenn das Gründerteam 100.000 € 50 % abgibt, ist nicht so besonders hoch. Also da redest du jetzt nicht von irgendwelchen Sparkle VCs, sondern da redest du schon von jedem klar denkenden Investor. Der würde halt sagen, ein Gründer, der das tut, hat entweder so wenig Erfahrung oder so wenig Ahnung, dass ich mich jetzt schon fragen muss, ob ich da gerne dabei sein möchte.
Ausnahme kann natürlich immer sein, ein Business wird mit diesen 100.000 Euro profitabel und die Person, die da investiert, ermöglicht irgendwas ganz Tolles, was dazu führt, dass dieses Business erstmal profitabel wird und sich dann ganz toll entwickelt. Also es kann immer Ausnahmen geben, warum das doch Sinn macht, aber der klassische VC, Startup Venture Capital Fall, da wäre das schon sehr ungewöhnlich, wo das dazu führt, dass das die Ausreißerwahrscheinlichkeit maximiert. Und du musst ja immer an Wahrscheinlichkeiten denken. Es mag immer Ausnahmen geben, wo das dann doch irgendwie Sinn macht, aus welchen Gründen auch immer. Aber ich denke mal, in der Tendenz kann man schon sagen, dass man damit die Wahrscheinlichkeit eines Ausreißers dramatisch reduziert. Und das Nächste, was man eigentlich noch sehen muss, egal welche Studie man sich anguckt, Firmen, die Ausreißerpotenzial haben, nach oben, und die produzieren ja den Großteil der Returns von Investoren, Die brauchen acht bis zehn bis zwölf Jahre, um dieses Ausreißerpotenzial zu realisieren.
Das heißt, du musst eigentlich eine Kapitalstruktur bauen, die acht bis zehn bis zwölf Jahre das aktive Management bei der Stange hält und sagt, die sind damit happy. Und das muss man sich natürlich schon fragen, ob jemand nach vier Jahren immer noch sagt, das war damals eine gute Idee. Weil ich glaube, das unterschätzen Leute auch häufig. Selbst wenn Leute das in dem Moment akzeptieren, ist ja schon die Frage, ob sie nach drei Jahren noch sagen, das war damals eine gute Entscheidung und die Person hat mich fair behandelt. Weil ich bin ja nur dann motiviert, eine tolle Firma zu bauen als Management oder als Gründer, wenn ich auch nach drei Jahren noch sage, der Investor, der hat damals mich fair behandelt und wir haben eine gute Arbeitsbeziehung. Der Unternehmer ist ja sozusagen oder der Gründer ist ja letztendlich das Allerwichtigste, dass diese Firma wirklich ein Ausreißer werden kann. Das heißt, ich muss den auf jeden Fall motiviert halten über einen so langen Zeitraum. Denn den Gründer auszuwechseln und das ist ja auch immer so, glaube ich, auch so diese Misconception, die teilweise besteht, als Investor darauf hinzuwirken, dass ein Gründer sein Amt aufgibt oder ein Geschäftsführer und durch jemand anderes ersetzt wird.
Das ist immer Mist, weil es bringt wahnsinnig viel Unruhe in die Firma. Eine Firma ist ja nur dann erfolgreich, wenn sie optimal die Stärken eines Gründerteams oder Management-Teams hebelt und die Schwächen ausgleicht. Das heißt, eine Organisation, wie gut die mit dem Management zusammenspielt, ist immer eine hoch individuelle Geschichte. Es gibt ja nicht den erfolgreichen Unternehmer, Sondern es gibt die erfolgreiche Unternehmer-Organisationskonstellation. Und das muss halt zusammenpassen. Und dass du jetzt Leute auswechselst, das kann schon mal sein, aber es ist nicht optimal. Also die meisten erfolgreichen Firmen zeichnen sich eigentlich dadurch aus, dass sie eine relativ hohe Konstanz im Management- oder Gründerteam haben. Und dem wirkt man dann natürlich auch entgegen, wenn man den Leuten 50 Prozent abnimmt.
Joel Kaczmarek: Gut, also wir fassen zusammen. Wenn ich zu früh zu viele Anteile verliere als Unternehmer, ist das insofern problematisch, als dass das im Prinzip so ein bisschen Kaskadeneffekte hat, weil man ist wahrscheinlich auf lange Sicht nicht mehr sauber genug inzentiviert. Die Verteilung der Kräfte ist nicht mehr sauber, es schreckt andere, da sind wir so ein bisschen beim Thema Signaling. andere Venture Capitalists durch diesen Gedanken ab, weil denen klar ist, die Chance, dass es ein Ausreißer wird, sprich, dass es überproportional hohe Wertsteigerungen dieses Unternehmens gibt, nimmt signifikant ab, in dem Maße, wie Gründer sozusagen oder Unternehmer, die das federführend vorantreiben, nicht sauber inzentiviert sind.
Florian Heinemann: Und es ist natürlich nochmal ein negatives Signal zum Unternehmer selbst, der das mit sich machen lässt.
Joel Kaczmarek: Vielleicht.
Florian Heinemann: Wobei man da entschuldigenderweise sagen kann, dass sicherlich das in einem deutschen Markt oder europäischen Markt nicht ganz so schwerwiegend ist wie jetzt in einem amerikanischen Markt, weil natürlich sozusagen das Kenntnis-, Wissensniveau des durchschnittlichen Gründers über diese Effekte noch nicht so durchgedrungen ist im Markt wie das sicherlich im angloamerikanischen Markt ist. Also das negative Signaling zur Gründerperson, von sowas ist sicherlich nicht so stark, wie das jetzt im angloamerikanischen Bereich wäre. Aber was du natürlich trotzdem sagen kannst ist, ein schlauer Gründer, der einfach dem das nicht so klar war, der wird das aber spätestens nach ein, zwei Jahren realisieren, wenn er nämlich sieht, wie ist das denn bei anderen? und bei denen ist das nicht so. Und dann hast du halt eine instabile Konstellation. Also wo du dann sagst, da ist ein Gründer, der wird wahrscheinlich sich zurück überlegen, der Investor, der mir das damals abgenommen hat, hat mich nicht fair behandelt. Und das ist natürlich eine instabile Konstellation, wo du auch als Investor nicht unbedingt dabei sein willst, weil du sagst, lass die das mal schön alleine austragen. Das soll nicht mein Problem sein. Und das unabhängig davon, wie gut die Firma substanziell ist. Man muss dann überproportional erfolgreich als Firma sein, um das dann auszugleichen.
Joel Kaczmarek: Also hat man im Prinzip dieses Signaling, also Signaleffekte auf drei Ebenen. Einmal was das Unternehmen betrifft, weil der Cap Table irgendwie an irgendeiner Stelle ruiniert ist, was spätere Investoren abschreckt. Einmal in Bezug auf den Unternehmer/Gründer, weil der sich als unerfahren outet und hinterher wahrscheinlich Frust schiebt. Und aber auch auf den Investor, der daran mit partizipiert, weil er sich als
Florian Heinemann: Weil du sagst, das ist eigentlich ein Investor, der zieht Gründer über den Tisch und minimiert tendenziell seinen Downside. Hat also nicht verstanden, dass eigentlich der Wert nicht in der Downside-Minimierung liegt, weil dann brauchst du nicht Early-Stage investieren, sondern in der Upside-Maximierung. Das heißt also, ein aufgeklärter Investor würde eigentlich sagen, also drei Stellen, wo ich jetzt nicht unbedingt, wo ich wahrscheinlich in anderen Konstellationen besser fahre.
Joel Kaczmarek: Was würdest du denn sagen, wenn wir jetzt schon gesagt haben, der Verwässerungsgrad pro Runde sollte bei 15 bis 30 Prozent liegen, es gibt diese Signaling-Aspekte, die man berücksichtigen soll, wen sollte man denn zu welchem Zeitpunkt möglichst reinnehmen? Also was für einen Realisierungsgrad auf Akteurseite ist denn da irgendwie empfehlenswert?
Florian Heinemann: Ja, man muss aber natürlich andererseits auch sagen, vielleicht ein Aspekt dazu, man muss aber natürlich auch einem Investor einen ausreichenden Share geben. Also gute VCs werden auch immer irgendwie in der Regel, zumindest mal in dem früheren Bereich, früherphasigen Bereich versuchen, irgendwas zwischen 10 und 20, 25 Prozent an so einer Firma zu bekommen. Also das ist, glaube ich, auch, man muss auch als Gründer sehen, man kann jetzt nicht sagen, ich will nur um 10 Prozent verwässern. Ja, das wäre schön, aber damit tut man sich natürlich auch schwer, sehr gute Investoren reinzuholen, weil die jetzt sagen, so ein kleiner Anteil an einer Firma, gerade in der frühen Phase, klar, wenn du dich jetzt an Spotify beteiligst, ein bisschen Spätphasenfonds, Aber wenn du dich jetzt bei einer frühen Phase, da ist es eigentlich schon normal, dass die VCs versuchen, so einen zweistelligen Prozentsatz zu bekommen. Also 10% plus, manche sagen 20, wo es jetzt auch immer genau liegt. Das ist vielleicht auch nochmal ein Aspekt, den man da berücksichtigen muss.
Joel Kaczmarek: Ich meine, da hast du recht. Ich erinnere mich an Gespräche mit Christian Leibold aus unserem Inside-VC-Podcast, der Ähnliches gesagt hat. Gerade je größer dein Fondsvolumen ist bei einem Early-Stage-Fonds und du dann mit einem gewissen Anspruch von, weiß ich nicht, vielleicht will ich das Geld für zwei-, drei-, vier-, fünffachen rangehst, dann musst du ja überlegen, wenn ich 20% Shares in der Firma habe, was muss die da hinten raus an Output generieren, damit ich das überhaupt wieder reinkriege. Das heißt, da musst du eigentlich Wertentwicklung plus Prozentsatz irgendwie so ein bisschen zusammenführen. Gebe ich dir insofern recht. Trotzdem noch mal diese Frage. Wen sollte man sich da wann reinholen ins Boot? Was ist da eine sinnvolle, gute Strategie, Eine Finanzierungsstrategie auf Akteursseite?
Florian Heinemann: Man muss ja immer überlegen, was ist der Optionsraum, den man hat. Also im Sinne von häufig ist das ja kein Wünsch dir was. Also man kann dann nicht sagen, wen hole ich mir jetzt. Also ich suche mir jetzt den, den, den. Sondern es gibt ja gewisse Möglichkeiten, die überhaupt Interesse haben bei einem zu investieren. Und die man überhaupt sinnvollerweise ansprechen kann. Also was sich ja so ein Stück weit bewährt hat, ist in der frühen Phase eher Business Angel lastigere Runden zu machen. Was es jetzt zum Teil immer stärker gibt, ist, dass dann auch ein VC schon mal ein kleineres Ticket macht in einer sehr frühen Phase. Da hast du häufig so entweder reine Business-Angel-Runden, 3 bis 700.000 Euro, 3 bis 800.000 Euro.
Da hast du dann aber zum Teil jetzt auch schon kleine VC-Tickets mit dabei. Man sollte halt immer innerhalb des Optionsraums versuchen, möglichst gut, also das heißt, ein möglichst reputierter Angel oder ein möglichst reputierter VC und idealerweise natürlich auch jemand, der so einen gewissen Value-Add hat und sich in dem Bereich gut auskennt und so weiter. Also der Signaling-Wert, also wenn ich meine reputiert, dann geht es ja letztendlich darum, einen Signaling-Wert zu erzeugen oder eine Signalwirkung Richtung Mitarbeiter, möglicher Folgeinvestoren zu erzeugen. Das heißt, ich würde eigentlich immer versuchen, möglichst viel Signalwirkung in der frühen Phase zu erzeugen. Weil je später ich jetzt bin, desto stärker kann ich ja über meine Zahlen und Fakten und was habe ich jetzt hier wirklich also objektiv geschafft, überzeugen. Auch da hilft es natürlich, also ein DST als Spätphase-Investor ist natürlich trotzdem super.
Aber ich behaupte mal, dass gerade in einer diffusen Phase, wo sehr viel Interpretationsspielraum da ist, wie gut oder schlecht ist eigentlich eine Firma, da ist natürlich der relative Wert von Signaling eines Investors nochmal höher. Das heißt also gerade in der frühen Phase gute, im Sinne von gut reputierte und idealerweise auch noch wertstiftende Business Angels mit gewissen Kompetenzen, die mir jetzt vielleicht weiterhelfen, reinzubringen, das macht schon sehr viel Sinn. Das heißt also, in der frühen Phase irgendwelches Geld zu nehmen von irgendwelchen Leuten, weil die vielleicht ein bisschen höhere Bewertungen bezahlen, muss man sich schon sehr genau überlegen, weil ich glaube, der Substitutionseffekt von Bewertungen zu Signaling Value, würde ich sagen, geht schon sehr stark Richtung Signaling Value in so einer frühen Phase und verschiebt sich dann vielleicht ein Stück weit stärker. Es kann durchaus Sinn machen, schon einen VC mit dazu zu nehmen. Das würde ich aber nur dann machen, wenn das ein VC ist der Reputationsklasse, wie ich mir für eine spätere Runde dann auch erhoffen würde. Weil das ist natürlich schon super, wenn man sozusagen einen VC mit dabei hat, wo man weiß, wenn das gut läuft, macht der dann auch eine Folgerunde sehr wahrscheinlich mit. Also die meisten guten VCs investieren ja irgendwo.
Und werden dann zumindest mal ihr pro Rata halten, was sie dann haben. Das heißt also, den Anteil der Firma, den sie in der ersten Runde erworben haben, jetzt in der frühen Phase, den werden die auch in der Folgerunde halten. Das heißt, wenn jetzt dein VC drin ist mit 15% und dann findet eine 2 Millionen Euro Series A Runde dann irgendwann später statt, wird dieser VC mindestens 300.000 Euro davon machen. Also normalerweise. wenn es ein guter VC ist. Das heißt, es kann durchaus Sinn machen, so jemanden mit dazu zu nehmen, weil du dann einfach schon mal jemanden hast, wo du weißt, der wird einen gewissen Teil der Runde machen und Folgerunden gestalten sich deutlich leichter, wenn du sagen kannst, ein Teil meiner Erstinvestoren macht hier weiter mit. Das ist eine super Message, weil die Message dann nicht ist, willst du bei mir in der Firma investieren, sondern die Message ist, willst du co-investieren und so und so viel ist schon drin, weil das natürlich sozusagen auch wieder einen gewissen Signaling-Value hat Du bist nicht der Erste, sondern du machst mit. Und andere habe ich schon überzeugt und idealerweise sind das reputierte Leute. Ich glaube, man muss halt nur überlegen, wenn das ein VC ist oder auch irgendein größerer Investor ist, der sich deutlich unterhalb der Reputationsklasse befindet, von dem man glaubt, dass man sie bekommen kann mit einer guten Performance, dann würde ich das lassen. Dann würde ich mich eher auf Business Angels beschränken, die dann wieder möglichst reputiert sein sollten. Das heißt, ich würde immer gucken, dass ich mich immer am oberen Rand meines Reputationsoptionsspektrums bewege. Klar, das ist natürlich das Wunschszenario.
Wenn ich natürlich nur fünf Leute habe, die geben mir Geld und die sind alle jetzt nicht besonders reputiert, dann kann ich da stundenlang drüber nachdenken, wer da jetzt irgendwie der Beste ist. Es muss natürlich immer im Möglichkeiten-Set sein. Aber ich finde, das Bewusstsein zu haben, Konfigurationstheorie quasi, Die Konfiguration, die ich mir am Anfang baue, die determiniert sehr stark den Pfad, auf dem ich mich bewegen werde. Das greift natürlich auch hier. Wenn ich mit einer nicht besetzten oder negativen Reputation einsteige auf Investorenseite, dann ist es schwerer, als wenn ich mit reputierten Investoren einsteige, in einer Folgerunde dann reputierte Investoren reinzuholen. Weil jeder Folgeinvestor wird dann halt sich das angucken und sagen, Hm, wieso ist der denn da drin? Was ist dessen Mehrwert? Das ist erstmal etwas, gegen das du dann wieder anargumentieren und ankämpfen musst. Und wenn man es nicht muss, dann würde ich mir das halt ersparen.
Joel Kaczmarek: Was würdest du denn sagen, jetzt ist ja relativ oft das Wort reputiert gefallen, wonach wähle ich solche Leute denn aus? Das heißt, woran erkenne ich eigentlich Reputation? Es ist ja für jemanden, der vielleicht gerade noch nicht so tief verwurzelt ist in der Branche, relativ schwierig zu sagen, ist dieser oder jener Venture Capitalist jetzt besonders namhaft, besonders irgendwie geeignet für mich? Hat der vielleicht auch einen strategischen Wert? Hat der Netzwerkfaktoren, die irgendwie für mich eine Rolle spielen? Was würdest du sagen, wie wählt man da die richtigen Akteure aus?
Florian Heinemann: Ja, also man kann ja schon sehen, also das Einfachste ist ja letztendlich Track Record, wo sind die noch drin. Und wenn das reputierte Firmen sind, dann ist tendenziell auch die Person reputiert.
Joel Kaczmarek: Das ist immer so verzerrungsanfällig, oder?
**Florian Heinemann: **Absolut.
**Joel Kaczmarek: **Wenn ich manchmal sage, ja, wir waren aber bei Facebook investiert. In Klammern, wir haben so nach dem Börsengang fünf Aktien gezeichnet.
Florian Heinemann: Da gibt es ja den einen oder anderen Kollegen, der pre-IPO über Second Market sagt, ich bin Facebook-Investor. Das stimmt. Aber ich glaube, es ist zumindest mal ein erster Startpunkt zu sagen, okay, jemand, der bei einer guten Firma in der frühen Phase investiert hat, der fällt schon mal ans Suchraster. Und dann würde ich idealerweise, wenn man die Möglichkeit hat, würde ich mit Leuten sprechen, wo diese Leute investiert haben. Das machen wir ja auch. Man ist erstaunt, wie viel man über so Referenzchecks rausbekommt. Und ich glaube, wenn man mit ein paar Leuten redet zu bestimmten Personen und die Zeit würde ich mir auf jeden Fall nehmen und ich würde auch ganz offen, kann man auch machen, Business Angel fragen, sag mal, mit wem arbeitest du denn noch so zusammen oder wo hast du noch investiert? Kannst du mir da mal einen Kontakt herstellen? Also die meisten Investoren, die nichts zu verbergen haben sollten das dann auch tun.
Und die Zeit würde ich mir nehmen, weil ich glaube, wenn man daran glaubt, was ich vor ein paar Minuten gesagt habe, also dass man eben wirklich Fahrtabhängigkeit greift, gerade in der frühen Phase, was Investorenqualität angeht, greift sehr, sehr stark. Dann sind diese ersten Investoren, die sind schon wahnsinnig wichtig für den Pfad, auf den ich mich so begebe. Das heißt, da die richtigen Leute auszuwählen, macht wahnsinnig viel Sinn. Das heißt, also erstmal schauen, wer ist wo drin und dann zu referenzieren, macht sicherlich auch Sinn. Und wenn es First-Time-Business-Angels sind, also die das bisher noch nicht gemacht haben, weil sie jetzt eben vorher kein Geld hatten und jetzt haben sie gerade einen tollen Exit gemacht und jetzt investieren sie, Dann speist sich ja die Reputation letztendlich aus dem unternehmerischen Erfolg der Person. Das ist ja auch bei vielen. Die meisten Business Angels sind ja irgendwelche Unternehmer. Das heißt, wenn du jetzt der Gründer von Trivago bist, dann hast du per se eine tolle Reputation, weil Trivago einfach einer der tollsten Digitalfirmen ist, die wir in Deutschland so hatten insgesamt. Das heißt, dann ist es vielleicht keine Reputation, die sich aus der Investorentätigkeit speist, wobei die auch relativ viele Business Angels machen, die gut sind. Also jetzt ein Trivago Beispiel, aber auch das wäre ja ein guter Indikator für Reputation.
Joel Kaczmarek: Wollen wir mal noch zwei Sonderformen des CapTables behandeln, nur so in relativer Kürze. Der erste wäre so rund das Thema Crowdfunding. Was würdest du sagen, sind crowdgefundete Unternehmen eher positiv aus Signalsicht oder eher schwierig, was CapTable angeht?
Florian Heinemann: Ich glaube, man muss überlegen, was für Unternehmen das sind. Also eine Form des Crowdfundings sind ja irgendwelche Kickstarter-Sachen oder so. Und da kann das schon sehr viel Sinn machen, zu sagen ich will ein bestimmtes Produkt bauen und ich lasse mir das vorfinanzieren von der Crowd, die das dann eben auch kauft. Ich habe einen Marketing-Effekt. Das kann schon sehr viel Sinn machen.
Joel Kaczmarek: Also bei Hardware-Themen sind wir jetzt.
Florian Heinemann: Zum Beispiel. Im Thema normale Digital-Themen wäre ich da schon deutlich kritischer. Also es kann auch dadurch, also Revolut zum Beispiel hat jetzt auch nach meinem Wissensstand, die eine tolle Firma sind, Balderton ist drin, Point Nine und so weiter. Die haben jetzt auch einen Teil, glaube ich, zum Crowdfunding ausgeschrieben in UK, weil sie das einfach als Marketing-Tool begreifen. Aber ich glaube, man muss da sehr aufpassen, wenn man Crowdfunding nutzt, dass man sich Folgefinanzierungen durch VCs nicht kaputt macht. Also per se hat das jetzt erstmal keinen besonders positiven Signaling-Value. Das muss man schon festhalten. Also wenn du sozusagen einen sehr guten VC drin hast, dann ist es jetzt erstmal nicht positiv, also im Verhältnis dazu, einen Crowdfunding-Anbieter mit drin zu haben.
Joel Kaczmarek: Was stört die denn?
Florian Heinemann: Es ist natürlich so, du hast Shareholder, die keinen Value-Add haben. Du musst Leute informieren, relativ transparent sein. Du willst ja vielleicht gar nicht so transparent sein, was deine Zahlen angeht. Du hast irgendwelche Mitspracherechte. Im Exit-Fall musst du irgendwelche Leute abfinden zu Regeln, die nicht immer so 100%ig klar sind. Es macht eine Firma für einen VC häufig, wie gesagt, da muss man sich die Terms im Detail angucken, häufig nicht einfacher händelbar. Das ist eine Komplexität, die du nicht unbedingt drin haben willst. Das heißt, wenn jetzt Revolut das macht, wäre ich mir relativ sicher, dass die die Terms mit der Crowdfunding-Plattform so gestaltet haben, dass von Mitspracherechten und so weiter alles ausgeschlossen ist. Das heißt, die Crowd hat eine wirtschaftliche Partizipation, aber die haben keine Informationsrechte. Was auch, glaube ich, okay ist. Und keine Mitspracherechte. Und Sie können irgendwelche Themen wie Exit, Kapitalerhöhung, sonst irgendwas, da gibt es keine Mitspracherechte.
Weil das ist, glaube ich, eine Thematik, da kann eine Firma nicht die Crowd befragen. Das ist kein Thema für eine Volksabstimmung. Da muss man schnell agieren, da muss man informierte Akteure haben, die sich darüber… Also ich glaube, das heißt, Crowdfunding kann schon durchaus okay sein, aber ich glaube, man muss halt bei den Rahmenbedingungen sehr stark aufpassen, dass man sich damit den Weg einer guten VC-Finanzierung nicht verbaut. Und das ist durchaus zum Teil der Fall. Also habe ich auch schon erlebt. Und das ist einfach schade, weil da wirklich zum Teil tolle Firmen oder super Firmen, super Unternehmer-Teams das gemacht haben, in der Konsequenz, dass VCs, die das eigentlich gerne gemacht hätten, die Firma an sich gut fanden, es dann nicht gemacht haben, weil sie die Folgen oder den Aufwand, der sich daraus dann in der späteren Phase ergeben hätte, nicht so richtig einschätzen konnten, den Aufwand nicht gehen wollten und das ist halt blöd, weil du dann natürlich auch die Crowd letztendlich um ihren Ertrag bringst, den sie eigentlich haben wollten.
Joel Kaczmarek: Zweiter Sonderfall von Cap Tables, gebootstrapte Cap Tables. Weil ich so überlegt habe, wir reden viel über Finanzierung. Es gibt vielleicht auch den einen oder anderen, der sich sagt, ich brauche das vielleicht lange Zeit gar nicht. Und ich habe gerade so ein bisschen diesen Fall mit Brillen.de zum Beispiel im Kopf. Wenn ich mich richtig entsinne, hatten die vielleicht den einen oder anderen Unterstützer drin, aber eigentlich keine wesentlichen Investoren. Haben jetzt 45 Millionen von TCV aufgenommen.
**Florian Heinemann:**Super.
**Joel Kaczmarek: **Ist das irgendwie etwas, was tendenziell gut ist, wenn ich einen gebootstrapten Cap Table habe? Oder ist es eigentlich so, dass die Abstriche, die ich bei Kompetenz und Support durch Externe habe, das eigentlich nicht aufwiegen?
Florian Heinemann: Ich glaube, das kannst du pauschal nicht sagen, weil es letztendlich natürlich sehr stark auf das Geschäft ankommt, wie viel Konkurrenz da ist. Die Geschwindigkeitsanforderungen, wir sind ja auch bei Kfz-Teile jetzt investiert, die sind auch als eBay-Power-Seller gestartet und haben sich in eine 150-Millionen-Euro-Umsatzfirma entwickelt, wo du sagst, Irre, ohne irgend jedes externe Kapital. Und die Frage ist halt, ob das in einem bestimmten Bereich geht und ob das deine Erfolgswahrscheinlichkeit senkt. Ich glaube, das muss man sich halt ehrlich fragen. Also man muss halt für sich abwägen, wenn ich auf externe Investoren verzichte, kann ich trotzdem schnell genug und Ressourcen-stark genug agieren, um meinen Markterfolg nicht zu gefährden. Weil tendenziell, auch wenn ich Investor bin, wenn ich Unternehmer bin, ist es natürlich eigentlich super, wenn ich nicht darauf angewiesen bin, mit irgendwelchen Investoren zu interagieren und so weiter. Klar, wir liefern alle total viel Mehrwert und so weiter.
Aber logisch, eine Firma, die einem als Unternehmer zu 100% gehört, ist tendenziell erstmal begrüßenswerter Umstand, das darf man ja auch als Investor nicht verhehlen. Ich glaube, die Gefahr ist halt nur, dass man mit einem Bootstrapping-Ansatz gegebenenfalls zu langsam und/oder zu ressourcenschwach agieren muss und dadurch den Gesamterfolg der Firma ein Stück weit gefährdet. Aber das ist natürlich sehr schwer abzuwägen. Das heißt, man muss wirklich versuchen, für sich so ein bisschen abzuleiten und herzuleiten, wie viel schneller, besser würde ich denn mit Geld agieren? und ist mir das Mitspracherecht von jemandem Dritten, ist es mir das wert? Aber da guckt man natürlich schon sehr stark in eine Glaskugel. Aber man kann eben nicht sagen, Bootstrapping per se ist schlecht oder Bootstrapping per se ist gut. Sondern es hängt eben wirklich davon ab, was erwartet man, was notwendig ist für den Markterfolg.
Und ich möchte jetzt mal behaupten, sowas wie ein Brillen.de wäre wahrscheinlich in der heutigen Zeit, also Start 2016, ohne eine Startfinanzierung wahrscheinlich nicht möglich. Also in der Konstellation, ich kenne die jetzt nicht so gut, aber das sind ja Leute, die kommen aus der Branche und haben auch Geld selbst da reingesteckt. Die haben es dann eben geschafft, weil sie auch früh damals schon unterwegs waren. Und es wird sicherlich viele Bereiche geben, wo das auch jetzt noch geht. Man muss das halt nur ehrlich für sich beurteilen, ob das mit dem Plan, den man da hat, es würde jetzt kein Zalando-Angriff mehr im Bootstrapping-Modus starten. Ich glaube, das kann man als relativ wenig erfolgversprechend titulieren. Also ich glaube, da muss man einfach ehrlich sein.
Joel Kaczmarek: Eine dritte Form ist mir vielleicht sogar noch eingefallen als Sonder-Captable, über die man auch mal gesprochen haben sollte, Inkubatoren-Captable. Also wie siehst du denn die? Ich meine, da gibt es ja immer so, also man hat ja früher so diese Klischees gehabt, ein Rocket, ein Team Euro, 50 Prozent sind schon mal weg, der Anteil.
Florian Heinemann: Project A, ja.
Joel Kaczmarek: Stimmt, das siehst du ja auch. Also diese Form des Cap Tables, würdest du sagen, es ist valide, wenn ein Inkubator für sich in Anspruch nimmt, zu sagen, ich habe mehr Prozente, weil ich habe in der Wertschöpfungskette dies und jenes geleistet?
Florian Heinemann: Genau, wie würde man vielleicht erstmal, wie würde ich jetzt Inkubator definieren? Aber das ist natürlich leider, es gibt ja Verwirrungs, wenn du mal, ich glaube, zehn Leute in der Branche fragst, was ist ein Accelerator versus ein Inkubator versus ein Company Builder, wäre ich nicht erstaunt, wenn du zehn unterschiedliche Antworten bekommst. Aber also ich würde jetzt mal sagen, ich kann jetzt nur sagen, wie ich einen Company Builder definiere. Ich würde ihn so definieren, ein Inkubator, ich würde ihn so definieren, jetzt auch in diesem Fall oder in dem hier relevanten Fall, das ist eine Organisation, die eine Idee hat und dann ein Gründerteam für diese Idee rekrutiert, aber die Idee kam quasi vom Company Builder.
Joel Kaczmarek: Inkubator.
Florian Heinemann: Ja, vom Inkubator. Und dann rekrutiert man dieses Management-Team und das führt das quasi Gründer-Geschäftsführer-artig und leistet dann auch gewisse Unterstützungsfunktionen. Ein Company-Builder wäre jetzt im Vergleich dazu jemand, der einfach Unterstützung leistet, aber nicht zwangsläufig die Institution ist, die auch diese Idee hatte. Und ein Accelerator wäre jetzt irgendwie sowas wie Axel Springer Plug & Play, wo du sagst, das sind gründergeführte Unternehmen, die kommen in ein mehr oder weniger strukturiertes Mentoring-Programm, kriegen dann vielleicht noch Office-Space und ein bisschen Geld und dafür geben sie halt einen relativ kleinen Prozentsatz, in der Regel deutlich unter 10 Prozent, an den Accelerator. Aber es ist jetzt eben keiner, die haben keine großartige Unterstützungsinfrastruktur und investieren auch nur relativ kleine Beträge.
Das wäre für mich jetzt so ganz grob die Abgrenzung. Was ist das Problem bei Inkubatoren-Cap-Tables, auf die wir ja auch zum Teil treffen? Man muss halt sehen, dass erfahrungsgemäß relevante Firmen, und wir alle wollen ja in relevante Firmen investieren, ob das jetzt Unicorns sind oder in Deutschland ab ein paar hundert Millionen sind relevante Firmen, Die brauchen acht, zehn, zwölf Jahre, hatten wir ja gerade schon, um so groß zu werden. Und jetzt ist ja die Frage, was ist auf diesen Zeitraum gemessen eine faire Verteilung der Anteile in so einem Unternehmen? Und man hat natürlich bei so einem Inkubator, der sagt, ich hatte die Idee und dann habe ich hier diese Leute rekrutiert und die kriegen jetzt auch noch ein relativ gutes Gehalt, 20 Prozent. Ist da eher mehr als fair? Und das mag vielleicht auch auf eine 1-2-Jahresfrist, hat man da eigentlich auch kein Störgefühl, weil man sagt, ja okay, man nimmt relativ viel Sicherheit raus, die haben das hier alles so hingestellt. Aber wenn man natürlich mal auf eine 8-10-Jahresfrist rechnet, dann muss man natürlich sagen, okay, dann verschiebt sich das halt ein Stück weit, weil zumindest mal ein sehr gutes Management-Team wird ja irgendwann extrem businessmodellspezifische Kompetenz aufbauen. Das heißt, da kann der Inkubator vielleicht hier noch ein bisschen supporten oder aber du willst ja als Inkubator eigentlich, dass die nach drei, vier Jahren das Business im Detail verstehen, genau wissen, was sie tun, super executen und du stehst ja im Idealfall eigentlich nur noch an der Seite und freust dich und klatscht so.
Aber dann muss man natürlich sagen, nach vier Jahren, wenn dann die Wissensverteilung so ist und auch der Wertbeitrag im Jahr vier, fünf, sechs so ist, dann ist natürlich die Frage, ist das noch gerechtfertigt mit diesen 50 Prozent beim Inkubator? Und das ist eben so ein bisschen die Problematik dabei. Das heißt, was man ja sieht ist, wenn man möchte, dass ein Management-Team sehr lange dabei bleibt und das muss man ja, aus der gleichen Überlegung, die wir gerade hatten. Man will ja quasi, dass ein Management-Team, eine Organisation, eine Firma um sich herum baut, die optimal Stärken hebelt und Schwächen ausgleicht. Da braucht man eine hohe Konstanz, die Leute müssen lange dabei bleiben, sonst werden die diesen Wert sehr wahrscheinlich nicht realisieren. Das heißt, man muss ja eigentlich schon von Anfang an ein Cap-Table bauen, der die Leute sieben, acht, zehn Jahre lang trotzdem motiviert hält. Das heißt, die Wertschöpfung eben nicht nur auf die ersten zwei Jahre betrachtet, sondern auf diesen Gesamtzeitraum. Da müssten Cap-Tables sicherlich anders aussehen, zumal man sich, und das merkt man eben auch, sehr reputierte VCs tun sich sehr schwer damit, in ein Cap Table zu investieren, wo 50 Prozent einem Company Builder, Inkubator gehören, 20, 25 Prozent einem Management Team und der Rest dann eben dem Investor. Es ist nicht unmöglich, da sehr reputierte VCs reinzubekommen, aber ich vermute mal, wenn du jetzt mit einem Accel sprichst oder einem Google Ventures oder einem Index oder einem Balderton, dann tun sie sich mit solchen Cap Tables sehr schwer. Und die Hürde, in diese Firma zu investieren, ist einfach nochmal dramatisch viel höher. Wenn sie denn überhaupt da investieren, das siehst du halt nur relativ selten. In der Series C, D, sonst irgendwas, ist das dann wieder nicht so schlimm. Bloß du musst halt erstmal da hinkommen.
Also ein top performendes Inkubator-Modell in der Series C, das mag dann immer noch tragfähig sein und dann kommt dann vielleicht ein super Spätphasen-Investor dazu. Aber von der Tendenz würde ich schon sagen, die Wahrscheinlichkeit, einen sehr, sehr guten VC in einer Series A für einen, wie gerade beschrieben, einen Inkubator-Cap-Table zu bekommen, ist nicht so besonders hoch. Und da muss man sich ja auch aus Company-Builder oder Inkubator-Sicht halt fragen, ist das eine wertmaximierende Strategie? oder sage ich nicht von Anfang an, ich gebe dem Management-Team halt 50% oder 45%, nachdem jetzt schon relativ viel Finanzierung drin ist. Aber mindestens mal so viel, wie ich mir gebe, vielleicht sogar noch mehr. Selbst wenn sich das im ersten Moment komisch anfühlt, aber wenn das die richtigen Leute sind, die die Firma sehr groß machen dann hoffentlich, dann mag das die wertschöpfendere Strategie sein. Und ich glaube, das machen sich viele nicht so im Detail klar, weil es sich halt komisch anfühlt.
Joel Kaczmarek: Vor allem, es kommt noch hinzu, also ich erinnere mich, ehrlich gesagt, war das sogar ein Kommentar zu Project A, da war so die Thematisierung, ja, Operational VC, alles schön und gut oder Company Builder, wie du es auch immer nennst, aber die stellen ja ihre Dienste teilweise sogar noch in Rechnung. Also ich weiß nicht, wie ihr das jetzt handhabt, aber ich bin mir einig, das war da das Thema. Sprich, du hast also nicht nur den Faktor, dass so ein Cap Table ein Stück weit verseucht ist, sondern auch noch, dass du eigentlich vom Cashflow was wegnimmst, dadurch, dass die Dienste, die so jemand erleistet, auch noch irgendwie gegenfinanziert werden.
Florian Heinemann: Ja. Ich glaube, das ist aber ein davon noch separates Thema. Also ich glaube, ich kann nur sagen, wie wir es handhaben. Also wir machen ein Cash-Investment in Themen, auch wenn wir Dinge inkubieren, was wir viel weniger machen als früher, auch aus diesen Gründen. Aber wir machen immer ein Cash-Investment, wofür wir unsere Anteile bekommen. Und dann können die Firmen Services von uns nutzen. Und da gibt es eine Preisliste. Und dann bezahlen sie oder machen es nicht. Aber ich glaube, es wäre nicht gut, Services gegen Equity zu erbringen. Ich glaube, das muss man trennen. Das ist immer noch nicht unproblematisch. Das wäre aber ein eigener Podcast, fairerweise, also was da so die Feinheiten und so weiter sind. Aber in der Tat, glaube ich, ist die einzig cleane Strategie zu sagen oder halbwegs cleanre Ansatz, man investiert Geld, dafür gibt es einen Anteil.
Wenn ich der Inkubator des Modells bin, ist meine Bewertung relativ attraktiv, aber ich bezahle immer noch eine Bewertung, die halbwegs okay ist. Und ich übertreibe es nicht mit meinem Anteil, um nach hinten raus das Modell nicht kaputt zu machen. Und wenn dieses Modell dann noch Leistung von mir in Anspruch nehmen möchte, dann bezahlen sie dafür und idealerweise charge ich als Company Builder oder Inkubator dafür einen möglichst geringen Preis. Weil ich glaube, der eben so gering ist, wie ich ihn mir leisten kann, um meine Infrastruktur noch zu bezahlen. Und das ist eben das Riesenthema, weshalb dieses Company Builder Inkubator Modell so schwierig ist. Du brauchst halt relativ hohe Investmentmittel in Relation zu den Infrastrukturkosten, die du hast. Wenn das kippt, daran sind ja eine Reihe von Inkubatoren zugrunde gegangen oder tun sich deswegen sehr, sehr schwer, weil du halt große Investmenttöpfe brauchst, um eine gewisse Management-Fee zu haben, um dir auch eine gewisse Infrastruktur leisten zu können, die du eben nicht zu hart in deine Portfolio-Firmen weiterverrechnest.
Wir stecken halt einen mittleren siebenstelligen Betrag in unsere Infrastruktur pro Jahr, die wir quasi subventionieren und eben nicht weiterberechnen. Aber das können wir halt nur, weil wir einen relativ großen Fonds haben. Und idealerweise würden wir so noch weniger weiterbelasten, weil unser Modell ist ja nicht das Erbringen von Services gegen Gebühr, sondern wir wollen ja Geld damit verdienen, dass idealerweise die Firmen wertvoll werden. Und ich glaube, da muss man sich halt entscheiden. Und ich glaube, die Problematik bei einem Company Builder, man muss sich glaube ich wirklich entscheiden, womit verdiene ich Geld? Mit dem Erbringen von Services oder mit dem hoffentlich wertvoller Machen meiner Beteiligung? Und ich glaube, das Modell kann man auch nicht mischen. Also ich glaube, man kann kein Beratungsmodell mit einem Investmentmodell mischen. Weil einfach die Incentives sich sehr, sehr schwer miteinander vereinen lassen. Ich glaube, das ist dann eben die nächste Thematik, die du hast, die nicht direkt im Cap-Table hängt, sondern die damit zusammenhängt, dass du halt aus dem Inkubator rauskommst.
Joel Kaczmarek: Lass uns doch auch mal einen Satz sagen rund um das Thema ESOP. Weil wir haben irgendwie sehr viel dazu gesagt, wieso Teams inzentiviert sein sollten. Ist eigentlich noch ein bisschen nachgelagert zu dem, was wir vorher gesagt haben. Wie viele Anteile sollte man in welcher Runde weggeben? Aber wie regelt man das zum Beispiel? Also du hast ja auch gesagt, es geht viel darum, aktives Management und aktive Akteure zu binden.
Florian Heinemann: Also ich glaube, es macht Sinn, möglichst frühzeitig einen ESOP einzurichten.
Joel Kaczmarek: Also vielleicht mal für alle, die das nicht kennen, Employee Stock Option Program, sprich Beteiligungsprogramm für Mitarbeiter.
Florian Heinemann: Genau, ich glaube, was da nochmal wichtig ist, womit wir sehr gute Erfahrungen gemacht haben, ist tendenziell eher einen virtuellen ESOP. Das heißt also, wo das erleichtert eine Reihe von Themen, wenn du nachher irgendeine Gesellschaft merged oder irgendwo einbringst. dass du möglichst wenig Leute mit realen Anteilen hast, sondern eben Leute mit wirtschaftlicher Partizipation. Aber wie gesagt, das würde jetzt zu weit führen. Ich würde möglichst früh einen ESOP einrichten. Jeder halbwegs professionelle VC wird mit Einstieg auf das Einrichten eines ESOPs bestehen. In der Regel in der Größenordnung 5 bis 10 Prozent. Im angloamerikanischen Raum eher mehr, weil da halt tendenziell mehr Leute Stockoptions haben im Vergleich zu Deutschland. Da redest du auch häufig von 10 bis 15 Prozent, weil einfach fast jeder Mitarbeiter in einer Firma, in einer relativ frühen Phase, die Motivationswirkung von sowas sieht.
Und das hat sich ja hier noch nicht ganz so durchgesetzt, aber es kommt auch immer mehr, dass Leute, die natürlich sehen, oh, Zalando und so weiter, wenn ich da frühe Optionen hatte, oder Delivery Hero, dann konnte ich sehr viel Geld verdienen. Das spricht sich ja rum und deswegen haben das immer mehr Mitarbeiter auf dem Schirm und empfinden das auch als motivierend. Das heißt also, ich würde sagen, mindestens 5 bis 10 Prozent in der frühen Phase und dann mit Tendenz steigend und dann kann es durchaus sein und das sehen wir auch immer wieder, dass in der Series B oder C nochmal neuer ESOP eingerichtet wird. Das geht dann immer in der Regel auf Kosten der Altinvestoren, bevor dann der neue Investor reinkommt. Das ist immer so ein beliebter Mechanismus. Dann kommt der große Growth-Investor und sagt, ja, Kinders, ihr richtet da jetzt bitte nochmal ein 5-prozentiges neuen ESOP ein auf eure Kosten. Also dann verwässern ja alle Altaktionäre quasi um 5%. Weil mit so einer großen Firma oder mit so einer stark wachsenden Firma dann ja nochmal neue Leute reingeholt werden müssen, die nochmal irgendwie inzentiviert werden müssen und die sind ja vorher nicht inzentiviert und der alte ESOP-Pool ist dann schon verbraucht und dann machst du im Prinzip nochmal einen neuen. Und das ist eigentlich ein üblicher Mechanismus, weil du dann ja auch nochmal erfahrenere Leute reinholst.
Also das ist eigentlich so ein relativ typisches Muster, also dass du am Anfang was einrichtest, damit inzentivierst du deine frühen Leute, frühen CTO, frühen CMO und so weiter Und dann, wenn du dann dich super weiterentwickelst, dann kommt dann nochmal der Top-COO aus dem erfahrenen Super-Startup und der kriegt dann natürlich nochmal irgendwie einen Prozent. Und das muss dann in der Regel halt von den Leuten bezahlt werden oder verwässert rausgenommen werden, die da drin waren, bevor dann der Growth-Investor kommt. Generell würde ich sehr stark mit ESOP arbeiten, weil ich glaube, es motiviert und es sollte idealerweise natürlich auch dazu führen, dass die Cash-Belastung in der Phase, wo eine Firma noch nicht profitabel ist, idealerweise ein Stück weit sinkt, weil du natürlich Leute ein Stück weit von den Gehaltsforderungen runter bekommst und dadurch, ich sage mal, den Cash der Firma in der Phase schonst, wo weniger Ausgabe von Cash ja eine überproportional hohe Wirkung hat, als jetzt in der späteren Phase. Und ich glaube, wenn man das schafft als Motivationsinstrument und als Cash-Saving-Instrument, dann kann ESOP sehr, sehr gut investiertes Geld sein. Und da würde ich auch die Verwässerung als nicht so relevant ansehen, weil das muss man eben auch sagen, das sieht man eigentlich bei allen Firmen, die einen gewissen Skalierungsgrad übersteigen.
Das liegt ja dann nicht nur an den tollen Gründern, sondern das liegt in der Regel daran, dass die eine richtig gute zweite und vielleicht sogar dritte Reihe haben. Und die kriegst du halt nur, wenn du das machst. Das heißt, ein 10-prozentiger zusätzlicher ESOP-Pool oder 5-prozentiger ESOP-Pool, wo ihr erstmal denkt, oh, meine Anteile verwässern, das kann, wenn man wieder mittelfristig denkt oder langfristig denkt, oder bin ich mir relativ sicher, wenn man da keine kompletten Vollpfosten reinholt, dass das ein sehr lohnenswertes Investment ist. Weil die Firma muss ja dann nur 5% wertvoller werden. Und eine top zweite Reihe, in der man nochmal drei, vier richtig gute Leute reinholt, meine Erfahrung zumindest, die gewährleistet das.
Joel Kaczmarek: Mal von einer ganz anderen Sichtweise. Wenn das Kind jetzt schon in den Brunnen gefallen ist, sagen wir mal, der Cap-Table ist aus irgendeinem Grund in einer dieser Weisen verwohnt. Was hast du eigentlich für Reparaturmaßnahmen, um so etwas wieder zu bereinigen?
Florian Heinemann: Sehr große ESOPs, die man einrichtet. Das ist gerade ein Fall, wo ich Business Angel bin, wo einfach mal ein 30-prozentiger ESOP eingerichtet wird. Wow. Das fordern jetzt die neuen Investoren, die jetzt reinkommen in eine Runde, die fordern einfach die Einrichtung eines 30-prozentigen ESOPs und sagen, damit das Management, da kommen auch ein, zwei Leute dazu ins Management, aber damit die entsprechend motiviert sind. So, dadurch verwässern dann halt die Altanteilseigner. Und was natürlich auch ein Weg ist, dass du sagst, okay, man verkauft, nehmen wir den Fall des Business Angels, der für 100.000 Euro 50% der Firma bekommen hat, der wird dann quasi, und das ist in der Regel von Folgeinvestoren, die dann kommen, also VCs, gezwungen, die Anteile günstig an das Management zu verkaufen. Das wäre eben eine andere Form. Also Secondaries? Ja, wobei Secondary wäre eher, wenn jetzt der Investor das kauft. Aber hier kannst du auch sagen, du verkaufst das dem Gründer für quasi die gleiche Bewertung, zu der du damals eingestiegen bist. Aber das kriegst du natürlich nur dann hin, wenn eben die Firma entweder mit dem Rücken an der Wand steht oder wenn quasi der neu einsteigende VC so reputationsstark oder sonst irgendwas ist, dass er in der Lage ist, dem Anteilseigner klarzumachen, du hast da einen Fehler gemacht, ich investiere hier gerne und auch relevant Geld, aber das mache ich nur, wenn dieser Altfehler korrigiert wird.
Joel Kaczmarek: Ja, ich meine, die werden sich mit Händen und Füßen wehren und der Gründer muss ja erst mal das Geld haben für sowas, ne?
Florian Heinemann: Ja, aber wie gesagt, die Alternative ist ja dann, der sehr, sehr gute Investor investiert nicht. Das heißt, die Idee ist ja quasi erstmal, pass mal auf, wir reduzieren dich jetzt von 50 auf 25, aber überleg mal, deine 25, wenn sich die Firma doppelt so gut entwickelt, wie sie jetzt gerade die Trajektorie ist, wie sie jetzt gerade ist, dann ist das für dich ein Nullsummenspiel. Aber du hast schon recht, es muss ein gewisser Handlungsdruck in der Firma sein, aber das ist gerade bei solchen Firmen häufig der Fall, weil halt sonst keiner investieren will. Aber das ist natürlich für dich als VC trotzdem blöd, weil du sagst, jetzt muss ich hier Bereinigungsaufgaben erledigen und ich habe noch einen Investor dabei, der das ursprünglich mal zu verantworten hat, wo ich nicht so richtig weiß, wie verhält er sich eigentlich.
Also verhält er sich eigentlich wirklich wertmaximierend? Versteht der eigentlich, wie diese Dynamiken funktionieren, wie man hoffentlich große Firmen baut. Das ist sowieso schon schwer genug. Wenn alle Rahmenbedingungen super sind, ist das ja schon nicht so einfach. Und das ist eben schon ein Negativpunkt. Und viele VCs gehen dann dieser Aufgabe auch nicht. Und ein dritter Punkt wäre natürlich auch zu sagen, okay, man kauft als Neuinvestor, das wäre dann eben der Secondary, dem Altinvestor eben diese Anteile ab für einen gewissen Preis, der wahrscheinlich nicht ganz so hoch ist. Aber das löst natürlich nur zum Teil das Problem, so komme ich zwar als Neuinvestor auf einen Anteil, aber ich will ja in der Regel in diese Firma investieren oder ich will dir ja eigentlich Kapital zur Verfügung stellen, damit die schneller wachsen kann. Das heißt, wenn ich jetzt 10% der Anteile kaufe, dann ist das zwar erstmal schön für mich, vermeintlich für eine niedrige Bewertung, Aber die Firma hat dadurch ja noch keinen einzigen Euro, um schneller zu wachsen. Das heißt, ein Secondary kann immer nur ein Teil von sowas sein. Also in der Regel hast du eigentlich so eine Kombination, wenn dann sowas ist, aus überproportionaler ESOP-Pooll fürs bestehende Management und ein Secondary-Abkauf der Neuinvestoren von dem Altinvestor, der da sehr günstig reingekommen ist. und in der Regel hast du irgendwie eine Mischung aus diesen beiden Sachen.
Joel Kaczmarek: Kann man nicht sonst sagen, du machst einen Secondary und der Investor, der verkauft hat, muss irgendwie einen Loan in die Firma geben, einen Kredit zu irgendwie günstigen Konditionen?
Florian Heinemann: Ja, aber das hilft natürlich auch nur bedingt. Also erstmal haben, wie es hieß, auch häufig Restriktionen, was Loans angeht. Keine Bank, kein Venture-Debt-Provider, sondern sie machen ja Equity-Finanzierung.
Joel Kaczmarek: Das muss ja der Angel machen. Also wenn du jetzt als Angel 50% dir eingekrallt hast, musst du jetzt 25% verkaufen, kriegst dafür Geld, dass man sagt, das musst du irgendwie…Okay, ist eher unüblich, kann ja sein.
Florian Heinemann: Kann man alles machen, aber wie gesagt, alles, was unüblich ist und was erklärungsbedürftig ist, ist halt blöd.
Joel Kaczmarek: Ist das eigentlich ein Steuerthema, wenn du große ESOPs aufsetzt? Das haben ja viele das Thema, dass die Leute nicht mehr beteiligen können, weil die Anteile schon so viel wert sind, dass die unmittelbar Steuern zahlen müssen.
Florian Heinemann: Das ist bei ESOPs eigentlich so nicht das Problem. Das wäre jetzt, wenn du die Anteile geschenkt bekommen würdest. Also bei ESOPs kannst du die Verträge so konstruieren, dass quasi die Steuerlast erst anfällt in dem Moment, wenn jetzt der wirtschaftliche Return bei dem ESOP Profiteur anfällt. Aber trotzdem hast du natürlich immer das Problem, das haben versucht eine Reihe von Leuten irgendwie zu lösen, aber nach meinem Wissenstand lässt sich das nicht lösen. dass natürlich die ESOP-Einkünfte behandelt werden wie Einkommen. Also quasi nicht wie Anteilsgewinne, die ja niedriger besteuert sind, sondern wie dann normales Lohneinkommen. Und Anteilsgewinne oder Gewinne aus Anteilsverkäufen werden einfach in der Regel um die 25 Prozent besteuert. Und wenn du eine ESOP
Joel Kaczmarek: Also Lohnsteuer versus Kapitalertragssteuer.
Florian Heinemann: Richtig. Und das Problem kannst du eigentlich nach meinem Verständnis nicht sicher lösen. Also es gibt da immer Versuche, irgendwelche Leute das irgendwie zu umgehen und zu sagen, nee, nee, das war kein ESOP, ich habe eigentlich investiert. Aber jeder Finanzbeamte, der nicht komplett auf den Kopf gefallen ist, sieht ja sozusagen, kann das ja in der Regel nachvollziehen. Also da wird jetzt wahrscheinlich, werden sich irgendwelche Anwälte melden, nein, nein, der Heinemann erzählt Quatsch. Natürlich, das geht alles so. Mein Wissenstand ist, dass das so zumindest mal nicht sicher geht. Und da würde ich dann auch gar nicht irgendwie als, sondern sagen, es gibt einfach einen sauberen ESOP-Vertrag. Und wenn die Firma sich toll entwickelt, ja gut, dann zahlt man halt 45 Prozent Steuern oder 42. Das ist dann halt einfach so. Damit sollte man kalkulieren, weil natürlich der Zug schon so ein Stück weit abgefahren ist. Es sei denn, der Gründer oder der Manager, der dann reinkommt, der kauft dann wirklich eben Anteile. Aber da darf die Bewertung halt nicht zu stark unter der letzten Bewertung liegen, weil sonst hast du in der Tat eben so einen Steuergewinn, weil du ja quasi einen Anteilsgewinn realisierst. Da gibt es gewisse Grenzen, wie viel der Anteilswert unterhalb der letzten Bewertung liegen darf, damit das Finanzamt noch sagt, das ist in Ordnung. Aber da wäre ich eher konservativ oder eher vorsichtig.
Joel Kaczmarek: Abschließende Frage. Wir beide reden ja so ein bisschen hypothetisch-idealfällig, also im Idealfall-Denke. Was macht jemand, der jetzt nicht Sequoia, Andreessen Horowitz auf der Kurzwahlliste hat, der irgendwie nicht fünf Termsheets irgendwie von Index, Accel und Co. hat? Was würdest du demjenigen raten, wenn er vor der Frage steht, gehe ich an irgendeiner Stelle bei so einer Cap-Table-Thematik einen Kompromiss ein, indem ich zum Beispiel zu viel zu früh abgebe, indem jemand mir irgendwie Druck macht bei späteren Runden und so weiter und so fort? Also wenn du nochmal so ein bisschen sozusagen aufsummierst, Fazit ziehst und jetzt mal nicht den Idealfall, es ist ja nicht jeder ein Outlier und es ist ja nicht jeder ein super Verhandler und super erfahren. Was soll jemand machen, der jetzt nicht 50.000 Angebote hat und vor der Frage steht, gebe ich jetzt mehr raus, als eigentlich gesund ist, obwohl ich das weiß?
Florian Heinemann: Also ich glaube, man muss ja, die größte Wahrscheinlichkeit, die man ja erstmal maximieren muss, ist, schaffe ich es überhaupt, eine halbwegs überlebensfähige Firma zu bauen. Das ist ja das Erste, was man erreichen muss. Das heißt, wenn ich einen Kompromiss eingehen muss, und das ist ja leider bei 99% aller Gründer der Fall, dann würde ich sagen, das folgenschwerste Problem ist ja, wenn du unterkapitalisiert bist. Weil du dann deine Firma gar nicht erst zum Laufen bekommst. Das heißt, wenn du einen Tod sterben musst, wie du es jetzt letztendlich ja umreißt, dann stirbst du wahrscheinlich eher den etwas zu hohen Verwässerungstod als den zu wenig Geld. Weil ich glaube, dann hast du zumindest noch die Chance, das zu korrigieren. Weil wenn du dich dann doch noch ganz toll entwickelst, dann steigt natürlich deine Verhandlungsmacht. auch gegenüber deinen bestehenden Investoren. Da kannst du noch sagen, pass mal auf, wenn ich jetzt hier weitermachen soll, liebe Freunde, dann wird jetzt nochmal umverteilt. Also es passiert bei uns auch regelmäßig im Portfolio, dass Leute eben in einer späteren Phase nachverhandeln.
**Joel Kaczmarek: **Das funktioniert, ja?
**Florian Heinemann: **Je besser du performst, klar. Also das heißt, du hast als Unternehmer in einer sehr gut funktionierenden Firma eine extrem hohe Verhandlungsmacht gegenüber deinen Investoren. Weil du immer sagen kannst, hört mal zu Freunde, für euch ist das hier ein Major Asset, für mich auch, aber ich hätte gerne so und so viel Prozent mehr, ESOP oder sonst irgendwas. Das heißt, eine sehr gut funktionierende Firma, hast du im Nachhinein noch Gestaltungsmöglichkeiten. Das heißt, du musst eigentlich schauen, dass du, wenn du das alles nicht so optimal gestalten konntest, musst du gucken, dass du die Erfolgswahrscheinlichkeit des operativen Geschäfts deiner Firma maximierst. Und das tust du in der Regel, indem du ein bisschen mehr Geld aufnimmst, auch wenn du gegebenenfalls verwässerst. Und das heißt natürlich auch, dass sozusagen, wenn du jetzt sagst, okay, selbst wenn das jetzt nicht der tollst reputierte Investor ist, Wenn er dir ausreichend Geld zur Verfügung stellt und du sonst keine Wahl hast, dann kannst du auch das natürlich noch korrigieren, wenn deine Firma überproportional gut performt. Das heißt, das wäre wahrscheinlich so die relativ kurze Antwort auf diese Frage.
Joel Kaczmarek: Ja, super. Ich glaube, da waren sehr, sehr viele spannende, praxisnahe Einsichten dabei. Wie immer danke ich dafür ganz herzlich und
**Florian Heinemann: **Dafür nicht.
**Joel Kaczmarek: **Bis zum nächsten Mal.
Florian Heinemann: Bis zum nächsten Mal. Mach's gut.
Diese Episode dreht sich schwerpunktmäßig um Gründung: Du willst dein eigenes Unternehmen gründen, bist schon Gründer oder von Startups fasziniert? Mit dem Top-Experten Florian Heinemann sprechen wir regelmäßig über Tipps und Ratschläge zu Finanzierungsfragen, Strategien und operativer Umsetzung auf dem Weg zu deinem eigenen Business.
